物管集团资源调配的重心，扩表后ROE趋势成关键.docxVIP

本篇报告从业务架构、盈利趋势、估值对比三个维度，试图回答关于板块成长、增值业务、服务业态、资源调配、盈利修复、估值探究等 6 个问题。 （一）业务架构：管理半径遇挑战，增值服务轻重切换，板块仍是集团资源调配的重心 （1）高成长性是当前行业发展特性，其中新房交付仍是最佳资源，外拓是最佳轻资产路径，而收并购双刃剑效应突显；针对规模快速崛起的板块，管理半径或迎来挑战，我们认为，区域裂变、项目模块化管理、智慧系统三大方式较为有效。（2）增值服务可在轻重切换中灵活孵化。从资源属性分类，消费类服务潜力较大，且借鉴国内外成功经验，针对门槛不高、差异化性质并不强烈的部分增值服务，转平台为自营并非不可变通。不考虑空间资源运营服务，远期场景下户均增值服务支出占家庭支出的 12%，报表口径的增值服务远期收入空间预计在 5321 亿元。（3）服务业态宽度可期，非住宅业态，例如学校、医院、交通等，会在招投标时对公司、或者其从业人员设定限制，又或在评分时设定较高权重，具有一定的准入门槛。（4）板块仍是地产集团资源调配的重心，同时地产集团多元化业务有望在未来赋能物管。 （二）盈利趋势：ROE 下滑背后是短期资本扩容、而非盈利下滑引起 从板块 45 家主流物管公司ROE 看，2020 年 45 家物管公司ROE 均值 25%，较 2019 年下滑 16 个百分点。我们认为，当前物管公司 ROE 下滑明显，主要源于再融资带来的杠杆水平的回落，而非盈利能力的回落，且资产的周转效率不低。未来再融资资金发挥效果，收并购贡献收益的效率提升，盈利能力将会得到阶段性修复，推动 ROE 恢复至正常水平，至此，新一轮扩表成功完成。 （三）估值对比：大小之辩，不可忽视的规模壁垒 （1）大小公司均具备各自优势。大物管公司首先具备一定规模优势，集中体现在资金调配、业务探索方面。小物管公司可以追求小而美特性，增值服务试错成本低，局部城市密度高，利于持续降本增效。（2）但我们认为，小公司优势对于大公司并无太多门槛，反之不然；且双方成长性相当，估值却继续分化。（3）三大业务中非业主增值服务不具可持续性，做的是新房市场“一锤子买卖”，剔除该业务后的业绩更为宝贵，估值更具参考价值。 1、 行业高成长背后的两面性，管理半径面临挑战 物管行业近年来发展势头迅猛，资本加持下越来越多物管公司开启上市潮流， 2021 年荣万家、宋都服务、星盛商业、越秀服务、中骏商管等公司均成功上市，未来仍有较多物管公司在排队交表中。当前行业较为明显的特点仍在于行业的高成长性；考虑到行业物管费提价的种种壁垒，公司提升营收规模的主要手段仍是扩展自身管理半径，提升自身管理面积。 图1：主流物管公司合同管理面积近 4 年增速可观 1000 800 600 400 200 0 2020年合同管理面积（百万平米） 近4年增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：各公司公告、研究所 图2：主流物管公司在管面积近 4 年增速可观 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 保利物业 保利物业碧桂园服务雅生活服务恒大物业 绿城服务 招商积余 中海物业 金科服务 世茂服务 融创服务 蓝光嘉宝…永升生活… 新城悦服务建业新生活时代邻里 佳兆业美好远洋服务 奥园健康 正荣服务 滨江服务 2020年在管管理面积（百万平米） 近4年增速 数据来源：各公司公告、研究所 管理项目的来源无外乎三种途径：地产集团的支持、外拓和收并购。在高速成长的背后，行业是否会出现随之而来的成长阵痛期，企业的管理半径是否会受到一定挑战，均是我们需要思考的问题。 图3：主流物管公司 2020 年新增合同管理面积来源结构各异（单位：百万方） 1 150 100 50 0 (50) 地产集团交付 收并购 市场外拓 退出 数据来源：各公司公告、研究所 图4：主流物管公司 2020 年新增在管面积来源结构各异（单位：百万方） 250 200 150 100 50 0 (50) 地产集团交付 收并购 市场外拓 退出 数据来源：各公司公告、研究所 、 新房交付仍是最佳资源 从项目来源看，资质最佳的必然是地产公司交付的新盘项目。新盘物管费的定价话语权在地产公司，且考虑到物管费与房价相比差距悬殊，业主对物管费的敏感度较低。此外，新盘前三年的入住率均会处于较低水平，物管公司进场初期所需投入的人员成本、机械设备成本均较为可控，因此项目前期的盈利能力均处于较高水平，这类项目是物管公司最优质的资源。 图5：主流物管公司来自地产集团项目的在管面积日益增加（单位：百万方） 350 300 250 200 150 100 50 0 2018 2019 2020 数据来源：各公司公告、研究所 从中长期看，行