通胀环境下的投资策略.docxVIP

选题背景 当前国际市场流动性过度充裕引发了投资者对于未来高通胀的担忧。疫情之下全球各国普遍维持宽松的财政和货币政策向市场投放了海量流动性，通胀水平大幅上行。资本市场也体现出通胀的特征，海外股市和房地产价格持续上涨；国债名义收益率持续上行，但实际收益率却位于零以下。 《The Best Strategies for Inflationary Times》一文详细分析了美国通胀期各类资产收益的情况，搭建起通胀期资产收益变化的量化框架。本文分析的资产包括以股票和债券为代表的金融资产，以大宗商品、住宅房地产和收藏品为代表的实物资产，以及股市因子多空策略和期货趋势跟踪策略为代表的动态策略。 美股风格因子和细分行业在通胀期的收益情况如下图所示，通胀期和非通胀期的划分遵循本文的标准。动量、价值和市值因子在通胀期的表现好于非通胀期，流动性、杠杆、成长和波动率因子在通胀期的表现更差。通胀期美股整体跌幅较大，细分行业中黄金、煤炭和医疗器械小幅上涨，软件、房地产和玩具领跌。 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%图 1：1960~ 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 数据来源： 图 2：1926~2020 通胀期美股细分行业年化收益 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：。注：仅统计涨幅前五和后五的细分行业。 主要结论 超预期通胀相比于通胀水平对资产收益具有更加深远的影响。本文使用当期 CPI 同比增速的变化表示超预期通胀，将 CPI 同比增速从 2%上涨到峰值（超过 5% ）并下落到过去 24 个月最高值 50%的区间划分为通胀期，以此为基础分析各类金融资产、实物资产和一系列动态策略在通胀环境中的表现。 通货膨胀对金融资产的影响包括预期现金流和贴现率两部分，对贴现率的影响更为重要。股票和债券在通胀期的收益显著为负，债券收益与通胀水平均呈负相关，股票收益与通胀的相关关系则受到当前通胀水平的影响。 一部分实物资产包含在 CPI 统计口径中，它们价格的变化与通胀水平天然同步，但未必完全一致；其他资产则可能具有更复杂的相关关系。大宗商品在通胀期的实际收益均为正，且大宗商品整体收益与通胀水平均呈正相关；房地产在通胀期的表现不佳；艺术品在通胀期收益较高，但市场空间较小。 通胀冲击并非一蹴而就，通胀的趋势性变动给予趋势跟踪策略更多机会，债券、外汇、股票和大宗商品这四种主要的期货资产在通胀期的实际收 益均为正；债券和大宗商品期货上趋势跟踪策略收益尤其高，受益于两 者与通胀的显著相关关系。股市因子多空组合在通胀期的收益出现分化，动量、质量和投资因子表现优于其他因子。 通胀时期多国资产收益的统计结果表明，在本国通货膨胀时，本国股市往往表现最差，而其他国家股市收益可能反而良好，投资者可以通过多元化配置股票规避通胀风险。当多个国家同时处于通胀期时，债券收益相对更低、大宗商品收益相对更高。趋势跟踪策略在美国处于通胀时表现最好，可能受益于美国在资本市场的定价权，后者使美国资产价格变动具有先发优势。 文章背景 2008 年危机以来，美国货币和财政政策都促成了反通胀的经济环境，导致通货膨胀整体处于低位且波动较小。如图 3 所示，2008 年危机之后 CPI 三度探底，在 2020 年疫情之前持续低于 2%的货币政策目标水平。通胀以 CPI 当月同比增速衡量，浅红色区域为通胀期，深红色区域为经济衰退期。我们注意到 1960 年以来的数次高通胀都伴随着经济衰退。 但在美国疫情爆发之后，大幅宽松的货币和财政政策向市场释放了海量流动性，引发了投资者对当前高通胀的担忧。在 2020 年 2 月~2021 年 2 月期间，美国广义货币增长 4.2 万亿美元（从 15.5 万亿增加到 19.7 万亿，增幅达 27.1%）。同时，据美国国会预算办公室(CBO)估计，2020 年美国 的财政赤字为 3.1 万亿美元，占 GDP 的 15%；在 2021 年赤字将缩减至 2.3 万亿美元，占 GDP 的 10%。 本文着重于通胀环境中不同类别资产和策略的收益情况，帮助投资者有效调整投资组合，以便于在未来高通胀预期得到证实时更好地应对宏观经济风险。 图 3：1926-2020 年美国通胀情况 数据来源：《The Best Strategies for Inflationary Times》 超预期通胀与通胀期划分 超预期通胀的衡量 通胀水平可以分为预期到的通胀和超预期通胀两部分。预期通胀对资产价格的影响有限，投资者可以通过对冲减弱或消除预期通胀的影响。相比之下，投资者更加关注意料之外的通胀变化，如通胀低迷期的突然上升和通胀上行期的拐点，超预期通胀反映了未来经济发展的趋势，对资产价格具有