降准后还有降息吗.docxVIP

经济到底怎么样？ 结合 6 月最新的经济数据，我们再来看下经济现在所处的位臵。从总量角度来说，二季度经济还是偏弱了一些。我们把季调后的 GDP 趋势线作为潜在 GDP 规模的参考，去年四季度经济已经超过了潜在增速，但今年 1 季度 GDP 明显回落至趋势线下方，二季度虽然略有回升，但也在趋势线下方，说明今年上半年经济已经在回落。 从同比数据来看，今年 1 季度的 GDP 同比增速（连续两年平均）回落至 5%，二季度有所回升但也只有 5.5%，都比去年四季度 6.5%要低。所以不管用什么口径来衡量，本轮经济增长趋势最快的时候确实过去了，就在去年的四季度。 那么，从绝对水平来看，当前经济到底好不好呢？一般来说，在经历了经济危机后，经济增速往往都会下一个台阶，像美国 08 年金融危机后，经济再也没有回到危机前的 增长轨道。也就是说，我们不可能再回到“过去”。理论上来说，即使疫情完全过去后，我们的经济增速大概率也会比疫情之前下一个台阶。疫情之前，我国经济增速大概在 6%附近，当前经济潜在增速大概率是低于 6%的。所以二季度 GDP 两年平均 5.5%的增速，趋势在下行，但可能还在潜在增速附近。 图1 总量角度看：二季度整体偏弱（2010 年 4 季度=1） 季调后GDP 季调后GDP 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源：Wind， 大家对本轮经济好坏的判断之所以分歧很大，一个原因是去年基数变动太大，同比增速都是高读数，很难判断经济好坏；另一个很重要的原因是经济内部结构分化太大了，强的很强，弱的很弱。从过去规律来看，出口和地产经济好了以后，居民就业和收入增加，消费自然就好了。但是本轮出口和地产都很好，消费却非常弱。 例如 6 月房地产投资同比增速（两年平均）有 7.3%，虽然趋势在下行，但绝对水平还可以。6 月出口季调环比增速仍高达 4.3%，处于历史高位区间。但是 6 月消费同比增速（两年平均）只有 1.9%，5 月份是 1.2%，4 月 0.8%，而在去年四季度消费就已经回升至 4%以上了，也就是说今年以来消费明显在走弱，不仅没有回到疫情之前，甚至比去年下半年还要弱。 总结来说，经济总量已经在走弱，但主要是结构问题比较大。 图2 各类固定资产投资当月同比增速（%） 基建 基建 制造业 房地产 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 资料来源：Wind，，今年增速取 2020 年和 2021 年两年平均 图3 出口还在高位（亿美元） 出口季调后3, 出口季调后 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 资料来源：Wind， 图4 终端消费依然偏弱（%） 社会 社会消费品零售总额:当月同比 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 资料来源：Wind，，今年增速取 2020 年和 2021 年两年平均 货币宽松了吗？更多是“心”动了 我们在上周的报告中已经有过介绍，降准本身是一个偏中性的货币政策操作工具而已。因为在 2013 年之前我国外汇占款急剧增加，为了控制流动性的过快增长，我国的 准备金率是不断提高的。而 2013 年之后，当外汇占款不再是基础货币的主要投放工具，理论上来说基础货币是存在缺口的，就应该降准来对冲。所以降准只是一个偏中性的提供流动性的工具而已，无论经济上行还是下行，都可以降准来提供基础货币。 而且，当前我国货币政策调控已经从数量型转向价格型，所以关注货币投放数量变化已经没有那么重要，反而是关注利率才能够判断货币到底是收紧还是放松的。在 7 月 15 日降准政策落地后，尽管投放了资金，但银行间的资金利率水平反而是平稳的。这其实就体现了货币政策的“态度”，并没有明显变化，也就是说，这次降准基本上做到了 “中性”。 图5 银行间市场资金利率依然稳定（%） DR007（ DR007（20日平均） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 资料来源：Wind， 那么这次降准最大的影响是什么？大家的预期！其实我们在上周报告中也有介绍 过，之前大家对于经济的预期有乐观、有悲观，对于政策的预期有收紧、有放松，对于国债利率的预期有上行、有下行。但这次降准帮助大家达成了预期的统一：经济有压力、政策要放松、国债要下行