【金融银行债券】债市启明系列：债券投资缘何偏弱，再看债与贷的鱼熊之辨_市场营销策划_金融银行债劵市场.docxVIP

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 证券 债券投资缘何偏弱——再看债与贷的鱼熊之辨 债市启明系列｜2020.8.27 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期现券利率持续上行，债券相对贷款的性价比有所提高，但银行对贷款的偏好度反而更强，这一方面有贷款业务挤出债券投资的影响，另一方面也与利率水平高波动加剧银行对净利润和资本公积的担忧相关。考虑到年内信贷投放节奏或放缓，其对债券配置的挤出效应将有所减轻，且持续调整过后债市性价比已十分可观，银行对债券的配置热情有望迎来加速释放。 ▍债券与贷款的“云泥”。5 月以来，国内经济复苏有序推进，货币政策宽松脚步有所放缓，债券利率快速上行，但贷款利率却稳中有降。随着债券利率的持续走高，债券相较于贷款的性价比有所凸显，但从资金运用的角度看，商业银行对贷 款的偏好度反而更强，债券投资同比增速则整体呈回落之势。 ▍债券投资缘何偏弱？第一，资产-负债平衡视角之下的资产选择： 5 月以来，商业银行负债增速有所放缓，但在促信贷、宽信用的政策鼓励之下商业银行贷款增速仍维持在较高水平，一定程度上挤出了商业银行对债券的配置，同时考虑到 5 月以来商业银行负债成本明显回升，商业银行也对更高的收益率水平有着更强的诉求。第二，基于企业利润角度的投资考量：以公允价值法计量的债券投资容易受利率水平的影响，可能会对商业银行的净利润和资本公积造成扰动，5 月以来收益率快速上行，债券投资的利率风险有所提高，这也可能是造成其债券投资偏保守的原因之一。 ▍配置力量何时归？向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度。一方面，考虑到年内信贷投放节奏或将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减 轻；另一方面，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；此外随着信贷投放对商业银行债券配置挤出效应的逐渐减弱，银行或将加大对债券的配置以保障降成本的政策效果和实体经济的支持力度。 ▍结论：5 月以来，现券利率快速上行，贷款利率则整体平稳，债券相对贷款的性价比有所提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强。结合本文分析，我们认为这一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。向后展望， 我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度，原因有三点：第一，信贷投放节 奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；第三， 降成本、让利实体的政策思路也在一定程度上需要商业银行加大债券投资（特别是信用债配置）的力度。对于债券市场而言，持续调整过后债券市场已积攒了明显的安全垫，短期内可以关注超跌反弹的机会，我们维持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。 债市启明系列｜2020.8.27 债市启明系列｜2020.8.27 PAGE 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 月以来，国内现券收益率快速上行，而贷款利率整体走稳，债券相对贷款的性价比逐渐提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对债券投资同比增速却整体呈回落之势，其贷款的同比增速反而维持高位，似乎表明商业银行对贷款的偏好度更强。为何会产生这种现象？后续这种现象又是否会延续？接下来，本文将就此展开分析。 再看债与贷的鱼熊之辨 债券与贷款的“云泥” 5 月以来，债券利率快速上行，但贷款利率稳中有降。进入 5 月后，国内经济复苏有 序推进，宏观产需持续向好，海外主要经济体也相继开展复工进程，全球经济稳步复苏。与此同时，国内货币政策宽松脚步骤然放缓，央行持续暂停公开市场操作并回笼资金，银行间资金利率快速上行。在经济基本面持续恢复、货币政策边际转向的双重因素之下，现券利率明显上行。截至 8 月 26 日，中债 10 年国债、国开债到期收益率分别上行 51bps、78bps。然而，与快速攀升的现券利率相比，5 月以来政策利率如 MLF、OMO 利率均按兵不动，LPR 利率也未有调整，从银行贷款利率来看，二季度银行一般贷款加权利率录得5.27%，较去年四季度的 5.74%、今年一季度的 5.48%明显下行，三季度数据虽尚未公布， 但考虑到 8 月 25 日央行、银保监会在国务院政策例行吹风会上表示，“企业贷款利率显著 下行”、“小微企业融资‘量增、