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中国外汇市场的微观结构论文 一、外汇市场的微观结构理论 宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。 外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evanslyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evanslyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evanslyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evanslyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evanslyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evanslyons，2006)。 二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模 按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。 1.传统外汇市场 从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。 从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。 2.外汇衍生品市场 OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。 在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。 3.中国外汇市场的交易规模 根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%