全球金融危机与中国的应对策略.docx

? ? ? ? ? 全球金融危机与中国的应对策略 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 这次金融危机开始的时候主要集中在美国的次债市场，但现在不仅包括货币、债券和股票等的所有金融市场全线崩溃，欧洲、日本等主要经济体也全部陷入了严重的经济衰退，形成了名副其实的自20世纪30年代大萧条以来最为严重的全球性危机。2008年初，“七国集团”曾经估计本次金融危机的成本约为4000亿美元，随后国际货币基金组织将这一数字提高到11000亿美元。现在看来这些估计与实际结果存在相当大的差距，表明无论是政府官员还是经济学家对危机的严重性普遍估计不足，这也可能是危机连续升级的原因之一。 美国大约10000亿规模的次债市场的问题引发如此严重的全球性金融危机，确实令人意外。但究竟是什么经济、市场机制导致了这场危机的爆发与发展呢？中国也已经深受金融危机之害，从而彻底否定了所谓中国已经与美国经济脱钩的论断。不过，金融危机到底以什么渠道冲击中国经济？中国在应对全球危机的策略方面又可以有什么样的选择？这些问题正是本文准备集中讨论的。不过，因为危机本身还在不断发展，人们的认识也还在不断深化，有关金融危机与中国政策的课题也有待于更为深入、全面的研究。因此本文的目的是提出一些值得思考的问题，而非提供结论性的答案。 大萧条以来最严重的危机 用惊心动魄来概括自2007年8月次债危机爆发以后的路径并不为过。反映金融风险变化的信贷违约掉期在2008年3月贝尔斯登救助、9月雷曼兄弟破产和10月大型金融机构濒临破产边缘达到局部最高水平（见图2-1）。不过，如果考察金融危机的发展与扩散，2008年的两大事件就特别值得关注：一是上半年房利美和房地美出现问题，这两个机构实际是受到政府隐性担保的，而且它们基本不涉及次贷业务。两房的问题说明危机开始超越原来次债的范畴。二是下半年雷曼兄弟破产，以及贝尔斯登被摩根大通并购、美林证券被美洲银行收购。投资银行崩溃反映了交易对手风险剧增和金融机构脱媒。至此，次债危机已经演变成全面性的金融危机。 图2-1 美国大型金融机构与非金融企业的信贷违约掉期（基点） 从表面看，这次金融危机的形成与以前的危机并无太大差别，即流动性过剩导致资产价格泡沫，泡沫破裂又带来一系列的金融问题。也正因为如此，格林斯潘（Alan Greenspan）由于在担任美联储主席期间长期执行低利率政策而受到广泛的批评。不过，起码有三个方面的因素使得这次金融危机达到了几乎前所未有的程度： （1）宏观经济稳定增强了投资者的风险承受力并促进了融资杠杆化； （2）金融市场的顺周期机制放大了风险偏好的震荡； （3）金融结构产品和住房按揭融资等创新扩散并增大了风险。 过去十几年，世界经济的一个重要特征是稳定性不断提高，具体表现在：主要经济指标的波动区间日益收窄、经济增长速度越来越快、通货膨胀水平稳步下降、短期政策利率不断回落、企业的资产负债状况持续改善、全球流动性快速增加。导致经济不稳定性下降的原因很多，但基本上可以分为政策性和技术性两类因素。政策性因素主要指决策灵敏度、可信度提高。技术进步尤其是计算机的应用也减少了经济活动的过度调整，其中一个突出例子是利用计算机联网灵活调整库存，降低了生产波动。 这些变化给金融投资带来了重大影响。经济稳定性增强既减少了金融投资的风险，也降低了投资的名义回报率，投资者因而热衷于追逐高回报的投资机会。而且因为高风险产品的投资回报高但实际风险并不大，投资者愿意接受的风险资产的范围不断扩大。融资杠杆化也非常普遍，许多金融机构债务占资本的比例达到十几倍甚至几十倍。所有这些变化令风险溢价不断受到挤压，比如新兴市场债券的平均利差从1998年中的14个百分点挤压到2007年中的2个百分点以下（见图2-2）。这表明资产价格泡沫实际上已经达到了空前的水平。 图2-2 新兴市场债券与投资级企业债券的利差变化（基点） 一些会计和投资评估方法则增强了金融市场的“顺周期”行为，其中最明显的莫过于按现行市场价格估值资产的会计方法。“市值估价”的原本目的是为了增强风险控制，但结果却对资本市场波动推波助澜。市场上升的时候，资产和回报迅速增长，改善市场预期和投资需求，从而进一步推动市场上涨。但一旦市场下跌，资产和回报就会减少，迫使许多机构收缩信贷、抛售资产甚至强制平仓，从而进一步将市场推向深渊。另外，很多职业投资者根据评级机构的评级做投资决策，也造成了群体效应：随着评级上升而增加投资，同时又随着评级下降而减持资产。这些市场机制使得资产价格无论是上升还是下跌都可能出现极端的现象。 这次金融危机最重要且独特的因素可能是资产证券化尤其是结构性产品的发展。比如，传统的银行不可能贷款给信用资质不佳的人，但金融工具的发展却解决了这一难题。以按揭为抵押的证券的发展使得银行既能加