可转债收益预测框架.pdf

2021 年09 月04 日 一、投资可转债的核心目标 可转债作为一种 “进可攻、退可守”的资产，同时具有股票弹性和债券低风险性两个特 征。参与可转债市场的主要交易者分为三种，以 “固收+”为目标的一级与二级债基、 在转债市场寻求Alpha 的转债基金、以散户为主的情绪交易者。对于不同类型的交易者， 其投资于转债的核心诉求也不尽相同：  对于以 “固收+”为目标的一级与二级债基：该类型投资者在风险端希望有债底的 依托和低下行风险。在收益端，投资者希望能获得稳定的票息与债券资本利得，静 待转债转股，博取正股拉升的弹性收益。  对于在转债中寻找Alpha 的可转债基金：该类型投资者主要关注于两个方面：其一 是找到正股基本面较好的转债；其二是对应的转债估值较低，从而获得转债市场的 Alpha。  对于散户等情绪交易者：由于转债市场的T+0 机制与更加宽容的涨跌停限制，部分 交易者会在转债市场进行高换手交易，获得转债期权估值波动的收益。 本篇报告主要着眼于转债的长期收益预测框架，该框架以一年期为尺度讨论转债的收益 与风险，并预测偏债型与平衡型转债的持有收益。基于预测结果可以筛选出低下行风险 且正股弹性较强的转债来构建策略，该策略更加适配于以 “固收+”为目标的机构投资 者。 1.1 债性与股性体现出不同转债的投资诉求 由于转债中期权的非线性特征，可以将转债分为偏债型、平衡型、偏股型转债，且不同 性质的转债中投资者也有着不同的核心诉求：  偏债型转债：偏债型转债的收益主要来源于票息与利率变化所带来的资本利得。投 资者投资该位置的转债主要目的在于，在保证有债底的支撑下下行风险较小，并且 可以搏取下修带来的平价上涨，以及将来正股的上行弹性。投资于该区间转债的投 资者对风险的接受度低，并且会持有较长时间等待正股拉升的机会，“固收+”策略 交易者倾向于配置该区间的转债。  平衡型转债：平衡型转债同时具有股性与债性两个特征。此时期权估值占转债价格 的比重较大，因此投资者往往希望去寻找估值较低，同时预期正股表现较好的转债， 以此降低风险，获取一定的正股弹性收益。投资于该区间转债的投资者对风险的接 受度适中，期望等待转债的估值修复或正股拉升促成转股后进行调仓，持有期限中 等，寻找Alpha 的转债基金投资者更倾向于该区间的转债。  偏股型转债：偏股型转债的价格主要受到正股的影响。此时期权估值占比很小，转 债约等于正股。然而转债相对于正股来说优势并不明显：1 ）尽管转债的弹性较大， 但是涨幅仍不及正股；2 ）距离下行的安全边际较远，并且当熊市来临时，转债会发 生正股与期权估值双杀的情况，直到跌至债底附近；3 ）转债市场的流动性与容量远 不及正股；4 ）当平价继续攀升至130 时，转债预期即将被赎回时，其转债的期权估