20210923深化估值定价机制市场化改革是提升北交所吸引力的关键一环.docxVIP

进一步完善深化市场化的估值定价机制市场化改革 是提升北交所吸引力的关键一环 成立北京证券交易所（以下简称“北交所”）是2019年启动新三板改革以来又一重大举措，对更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。新三板相对灵活便捷的挂牌和发行机制与便利的再融资机制吸引相当一批优质中小企业申请在精选层挂牌，为北交所奠定良好的基础。推动发行过程中估值定价机制进一步市场化，更好反映企业真实价值，改革将有助于进一步提升北交所吸引力，成为服务创新型中小企业更优的融资平台。 随着注册制的落地和推行，发行定价已经成为拟上市企业考虑发行场所的首要问题。当前A股发行定价机制在注册制改革实践中不断转变与深化各板块在发行定价时主要采用。。。。。方法，。注册制试点以来，市场化的新股发行承销机制逐步建立起来，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，由市场供求决定价格，让不同拟上市公司根据实际情况获得差异化的市场化定价，整体来看新股发行较为平稳。但随着注册制改革的深入，一些问题暴露了出来，导致发行中的估值定价往往偏离企业实际价值中枢，影响企业上市融资的积极性。A股投资人乐此不疲的“打新”本质上就是利用不合理的发行估值定价机制进行的套利。近期一个明显的案例是读客文化（301025）。7月19日，以1.55元/股发行的读客文化登陆创业板，上市首日较发行价暴涨逾19倍。二级市场热闹的背后，是读客文化微薄的募资。读客文化原计划募资2.68亿元，实际仅募资6,201.55万元，扣除发行费用后募资净额4,372.81万元，只有原计划的23%。公司询价确认的发行价1.55元也创下了创业板注册制推行以来的新低，也是创业板历史上最低的发行价。同样的情况也发生在实施注册制的科创板。7月15日，倍轻松（688793）首发登陆科创板，上市首日收盘价相比发行价暴涨524.74%。公司预计募集资金5.60亿元，实际募资4.22亿元，仅完成了75%。2020年至今，A股市场低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”现象已经成为一些新股的常态。针对这一现象，沪深交易所已经开始尝试市场化改革，如8月20日就拟修订《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》中完善询价机制公开征求意见。本轮创业板定价规则的修改意在纠偏发行询价过程中的机构间串通报价现象。 相较于A股，新三板精选层可选择三种定价方式（发行人与主承销商自主协商直接定价、通过合格投资者网上竞价、或网下询价）确定股票发行价格和发行对象。精选层的定价估值发行机制引入了市场化因素，一定程度有效规避了询价机构利用询价机制单方面压低公司发行价格的“潜规则”。但由于流动性问题（较高的投资者门槛导致参与新三板的投资者总数有限，带来的场内资金有限），新三板各利益相关方在对企业估值时，往往以流动性为由，给予新三板企业估值流动性折扣，2021年以来挂牌发行的精选层企业最终发行价格都是或非常接近于发行底价。这一方面降低了新三板的吸引力，导致优质的中小企业从估值定价角度考虑，不愿意参与新三板，而宁可去沪深交易所上市；另一方面长期接近于底价的定价发行制度限制了新三板发挥资本市场的价值发现功能，让中小企业对于在新三板发展始终存有疑虑，将沪深交易所默认为“高估值”融资场所，无法有效的防止优秀的高估值创新型中小企业流失到其他交易所。 9月17日，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛，且自规则发布之日起，投资者即可预约开通北京证券交易所交易权限。投资者门槛的大幅度降低解决了北交所可能面临的长期困扰新三板的流动性问题，因此深化发行估值机制市场化改革已不存在流动性限制，考虑到未来北交所主要服务于创新型中小企业的主阵地，北交所上市公司平均市值应小于沪深交易所上市公司平均市值，因此可以作出更灵活、更市场化的制度安排以进一步吸引优质创新型企业来北交所上市融资。具体建议包括： 第一，进一步完善询价制度安排和实施细则，提高发行效率，增加博弈空间，防止少数机构利用现有询价机制单方面取得企业估值定价权； 第二，对于直接定价的发行安排，加强对于拟上市公司估值的披露，引导公司从更多维度去计算公司估值，更详细地披露估值计算过程，让市场和投资人有充分的信息进行决策； 第三，在强化监管的同时，防止投资者利用制度漏洞获利，但仍尊重市场机制，尊重拟上市企业的定价决策，尊重投资人的投资决策，自行决策，自担责任，最终由市场定价，将定价权归还市场，自由自主发行及估值定价。 目前北交所各项制度正在紧锣密鼓的准备和征求意见中，从已出台的制度文件看，预计2019年新三板改革以来的很多便利融资和发行的优秀制度和安排都会得以坚持。下一步，北交所在发行估值定价制度上进一步深化市场化改革，