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金融证券资料 集 中国上市公司治理绩效的影响因素分析 2003-05-08 资料来源：《国际金融研究》 一、相关研究的简要回顾 关于上市公司治理绩效的影响因素分析，国内外学者一般是从公司治理的某一个角度来分析该因素与公司治理绩效的关系，大致可以分为两类：一类是从股权结构切入；另一类则以公司高级管理层的结构及激励机制为出发点。 股权结构可以分为两类。一是股权结构，指股东所持股份比例(下文称股权集中状况)。关于股权集中状况与公司绩效关系的研究，詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)认为公司的价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。豪得尼斯和希汉(Holderness and Sheehan，1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司绩效的比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系。米杨—黑恩(Myeong—Hyeon Cho，1998)利用《幸福》杂志 500 家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得 出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是一个内生变量。国内学者孙永祥(1999，2001)、黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争，监督四种机制发挥作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于上述四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。二是股权种类结构，或称股本结构，指 A 股、B 股、流通股、国家股、法人股、职工股等。许小年(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。周业安 (1999)的统计分析则得出 A 股、国家股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而 B 股、H 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。 企业高级管理层结构及激励与公司绩效关系的研究也一直是国内外学者探讨的焦点。西方学术界对董事长与总经理两职的分离与合一进行了深入分析，主要形成了三种理论：基于委托代理理论认为，两职合一会削弱董事会的监控，且与绩效是负相关的，因此董事长和总经理两职应当分离；基于现代管家理论的两职合一假说认为，两职合一有利于提高企业的创新自由，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而有助于提高企业的经营绩效；基于资源依赖理论的“环境不确定性”假说认为，不能简单地确定董事长与总经理两职是分离好还是合一好，而要根据企业具体面对的环境不确定性的高低来定。国内吴淑琨等人(1998)的分析结论是：两职合一与公司绩效之间并没有显著的联系。龚玉池(2001)则认为高层非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率、主营业务收入显著负相关，但与股票超额收益率并不显著相关，且高层更换对改善公司绩效只在短期有效而长期是无效的。 1 金融证券资料 集 对高层管理人员激励机制的研究主要集中在股权激励上。在国外股权激励机制的研究比较成熟，在企业中的实际应用也比较广泛，对公司绩效的提高有促进作用。在国内股权激励还处于试点阶段，尽管现在高级管理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效并不存在“区间效应”(魏刚，2000)，但普遍认为股权激励是高级管理人员激励模式的发展趋势。 二、本文的研究方法与思路 影响上市公司治理绩效的因素众多，本文试图从企业治理机制这一微观角度出发，具体从股本结构、股权集中状况、资本结构和高级管理层这四个方面选取相关指标作为变量。首先对公司绩效与各因素之间分别作相关性分析或 Kmskual—Wallis 非参数检验，以此来探讨对上市公司绩效产生影响的理论上的因素对我国上市公司的经营绩效是否会实际发生作用，并分析其原因。然后，从中选取与绩效指标相关的变量进一步作多元回归分析，比较各个自变量对公司绩效影响的重要程度。 具体指标包括： 1．绩效指标(因变量)采用净资产收益率这一总括性指标，因为它能够比较全面地反映企业的盈利能力和成长潜力。 2．因素指标(自变量)包括： (1)股本结构。选取国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标进入自变量。 (2)股权集中度。以第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例等三个指标来反映。 (3)资本结构。具体选择产权比率 (：负债／股东权益)和资产负债率。 (4)与高级管理层相关的变量。在高级管理层结构与激励方面，选择四个变量：一是董事长与总经理两职是否合一。两职合一记为“1”，两职分离记为“0”。二是是否设立独立董事。设立记为“厂，没有设立记为“0”。三是董事长持股比例。四是总经理持股比例。 本文样本来源于在上交所和深交所上市的 1160 家公司的 2001 年年报，考虑