如何看待未来通胀走势.docx

今年以来，PPI 持续攀升，达到近 13 年的高点，而 CPI 却始终低位徘徊。近期“能耗双控”后原材料价格进一步上涨，再度引发市场对于通胀的关注。PPI 还会进一步冲高吗？高企的 PPI 会向 CPI 传导吗？CPI 未来走势又将如何？本文将对这些问题进行分析，供投资者参考。 一、PPI 预测：9 月触顶，四季度起趋于回落 在预测 PPI 之前，我们首先需要明确 PPI 的编制方式。 PPI（工业生产者出厂价格指数）是反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品。目前我国PPI 的调查制度涵盖全国 4 万多家工业企业，40 个工业行业大类，1300 多个基本分类的工业产品价格1。而 PPI 的计算则是按照分行业工业产品价格进行加权计算，权重为分行业的工业销售产值2占比。一般情况下， 权重 5 年更换一次，5 年期内各年度适当调整，2021 年 1 月开始编制和发布以 2020 年为基期的价格指数。 1、根据“营业收入”估算各行业权重 根据调查制度，PPI 按“工业销售产值”加权计算，但该数据 2016 年后不再公布。从会计核算口径来看，“工业销售产值”与“主营业务收入”较为一致（2005 年-2016 年二者相关系数超过 0.99），业界普遍采用各细分行业的“主营业务收入”代替“工业销售产值”对各细分行业权重进行估计。但各细分行业“主营业务收入”数据 2018 年后不再公布， 为全面反映工业企业收入规模，统计局从 2019 年起用“营业收入”替代“主营业务收入”，因此后续我们将采用“2020 年度营业收入”来度量各行业在 PPI 中的权重。 1 资料来源： /tjsj/zxfb/202109/1821860.html。 2 工业销售产值是以货币表现的工业企业在报告期内销售的本企业生产的工业产品总量。包括已销售的成品、半成品价值、对外提供的工业性作业价值和对本企业基建部门、生产福利部门等提供的产品和工业性作业及自制设备的价值。 图表 1：工业销售产值、主营业务收入、营业收入指标数值接近（亿元） 工业销售产值 工业企业主营业务收入 工业企业营业收入 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 来源：WIND， 图表 2：“营业收入”估算分行业权重（%） 估算权重 计算机、通信和其他电子设备制造业 汽车制造黑色金属冶炼及压延加工业电力、热力的生产和供应业电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业 农副食品加工业石油、煤炭及其他燃料加工业 通用设备制造业金属制品业 专用设备制造业医药制造业 橡胶和塑料制品业 纺织业 煤炭开采和洗选业 食品制造业酒、饮料和精制茶制造业纺织服装、服饰业 造纸及纸制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设… 烟草制品业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 燃气生产和供应业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 化学纤维制造业仪器仪表制造业家具制造业 石油和天然气开采业印刷业和记录媒介的复制废弃资源综合利用业 黑色金属矿采选业非金属矿采选业水的生产和供应业有色金属矿采选业 其他制造业 金属制品、机械和设备修理业  7.7 6.9 6.5 6.4 6.0 5.3 5.2 4.5 3.9 3.8 3.5 3.1 2.3 2.3 2.2 1.9 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1  11.4 0 4 8 12 来源：WIND， 目前 PPI 月度数据公布环比数和同比数的分别有 32 和 39 个行业，“营业收入”公布月度数据的有 44 个行业。从与 PPI 的拟合效果来看，使用估算权重进行预测的结果与PPI 实际公布数值高度一致。 图表 3：PPI 环比拟合值与实际值趋势一致（%） 图表 4：PPI 同比拟合值与实际值趋势一致（%） 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 PPI环比拟合值 PPI环比实际值 PPI同比拟合值 PPI同比实际值 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2016-012016-05 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2