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请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 10 / 24 专题研究报告 被青春撞了一下腰：关于地产大周期拐点下的城投 证券研究报告 2021 年 10 月 23 日 报告要点： 近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪。 地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度： 一方面，地产债的持续暴雷让尚存城投信仰的城投债成为信用债中的“核心资产”。 另一方面，地产行业的不景气，是否会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生影响，值得市场关注。  主要数据： 上证综指： 3582.60 深圳成指： 14492.82 沪深 300： 4959.73 中小盘指： 4792.34 创业板指： 3284.91 主要市场走势图 上证50 上证180 沪深300 深证100R 中小综指 33? 25? 对政府来说，公共财政收入主要由 3 部分构成：（1）一般财政预算收入 （2）政府性基金收入（3）转移性收入。而在政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收入的平均占比近 9 成。 整体来看，城投债在短期内难以出现系统性风险。原因在于：弱资质地区主要依赖转移性收入，土地依赖程度偏低，土地出让金收入的下滑不会对债务率高的地区落井下石。 土地依赖度排在前 5 位的分别为浙江、江苏、山东、福建、安徽。其中浙江和江苏的政府性基金收入在当地公共财政收入的占比超过 40%。 土地依赖度排在后 5 位的分别是西藏、青海、黑龙江、宁夏和新疆，这 5 个省份转移性收入的占比均超过 60%。 而在不同省份间，由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的  17? 8? 20/10/2320/12/2321/2/2321/4/2321/6/2321/8/230? 20/10/23 20/12/23 21/2/23 21/4/23 21/6/23 21/8/23 -8? 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@ 电话 021影响可能存在分化。我们从土地依赖度与债务率的高低中可以找到答案。 联系人 王宇辰 邮箱 wangyuchen@ 高土地依赖度+高债务率：天津、贵州、陕西、江西、湖南； 高土地依赖度+低债务率：河北、安徽、湖北、福建、广西、山东、重庆、四川、河南、北京、江苏、浙江、上海、广东； 低土地依赖度+高债务率：西藏、宁夏、云南、辽宁、内蒙古、新疆、黑龙江、青海； 低土地依赖度+低债务率：山西、甘肃、海南、吉林。 风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 电话 021内容目录 近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪4 地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度。整体来看，短期内城投债难以出现系统性风险 5 由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的影响可能存在分化 7 风险提示 23 图表目录 图 1：国有土地使用权出让金收入在政府性基金收入中的平均占比近 9 成 5 图 2：公共财政收入各分项占比 6 图 3：各省土地依赖度 6 图 4：各省土地依赖度与债务率的高低（横轴为土地依赖度，纵轴为债务率（%）） 7 图 5：江苏省 2015 年以来城投债融资情况 8 图 6：浙江省 2015 年以来城投债融资情况 8 图 7：山东省 2015 年以来城投债融资情况 9 图 8：四川省 2015 年以来城投债融资情况 9 图 9：湖南省 2015 年以来城投债融资情况 10 图 10：湖北省 2015 年以来城投债融资情况 10 图 11：重庆市 2015 年以来城投债融资情况 11 图 12：江西省 2015 年以来城投债融资情况 11 图 13：北京市 2015 年以来城投债融资情况 12 图 14：广东省 2015 年以来城投债融资情况 12 图 15：安徽省 2015 年以来城投债融资情况 13 图 16：天津市 2015 年以来城投债融资情况 13 图 17：河南省 2015 年以来城投债融资情况 14 图 18：福建省 2015 年以来城投债融资情况 14 图 19：贵州省 2015 年以来城投债融资情况 15 图 20：陕西省 2015 年以来城投债融资情况 15 图 21：广西省 2015 年以来城投债融资情况 16 图 22：云南省 2015 年以来城投债融资情况 16 图 23：上海市 2015 年以来城投债融资情况 17 图 24：新疆 2015 年以来城投债融资情况 17 图