证 券行业券商ROE周期解析，上行与分化.pdfVIP

Page 5 主要逻辑与结论 从历史来看，PB-ROE 模型是券商股估值的重要模型，ROE 是券商估值的核心 驱动因素。从时间序列来看，证券行业的PB 估值与行业ROE 显著正相关。从 单个时间节点来看，高ROE 的券商更易享受更高的PB 估值。在研究证券行业 的估值变化时，ROE 是重要的研究方向。 证券行业 ROE 呈现周期波动特征。全球金融危机以来，证券行业走过四轮周 期。2009 至2012 年间、2015 至2018 年间，行业处于ROE 下行周期；2012 至2015 年间、2018 年至今，行业处于ROE 上行周期。 证券行业ROE 周期的波动幅度较大。在2010 年至2018 年的三轮周期波动中， 证券行业 ROE 的平均波动幅度为13.3 个百分点。2018 年以来，证券行业ROE 上行幅度仅为4.1 个百分点，相关指标仍处于历史较低分位。在历史周期顶部， A 股市场均出现暴涨现象，市场风险快速积累，2021 年不符合周期顶部特征。 结合定量分析与定性分析，我们认为本轮周期仍有较大上行空间。 本轮券商ROE 提升受宏观逻辑与微观业务发展的共同驱动。宏观逻辑方面，“稳 定的货币政策”、“理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权 益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场供需平衡；宽信用有 利于提升A 股市场表现。业务基础方面，财富管理与资产管理业务、投资银行 与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务发展迅速。本轮行业ROE 提升 周期中，更看重券商的专业能力与资本实力，头部券商优势更加突出，行业ROE 出现分化。 我们认为未来一年中，上市券商 ROE 将提升至 10%左右，对应券商指数估值 有较大提升空间。建议投资者持续关注行业 ROE 提升带来的估值提升，维持 证券行业“超配”评级。在本轮行业ROE 提升周期中，在财富管理与资产管理 业务、投资银行与私募股权业务、衍生品与结构化产品业务等方面具备优势的 互联网券商与头部券商更具提升空间，重点推荐东方财富、中金公司、中信证 券、华泰证券。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 ROE 是券商估值波动的核心驱动力 ROE 是券商股估值的核心因素。从时间序列来看，券商板块的市净率（PB ） 估值与行业ROE 显著正相关。从单个时间节点来看，高 ROE 的券商更易享受