光大证券-福耀玻璃-600660-投资价值分析报告：趁势东风，一骑绝尘.pdf

2022 年1 月25 日 公司研究 趁势东风，一骑绝尘 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）投资价值分析报告 要点 A 股：买入 （首次） 当前价/ 目标价：49.15/60.19 元 全球汽车玻璃标杆企业，智能电动化成为下一轮上涨的催化剂：福耀是全球汽车 玻璃龙头标的（预计当前汽车玻璃销售量的全球/ 国内市占率分别约31%/70%）。 H 股：买入 （首次） 复盘来看，我们认为福耀的成功可归结为1）基于公司的精准定位与产业链布局， 当前价/ 目标价：45.15/53.24 港元 2）对国内外汽车市场趋势的合理预判 （成功将国内的模式延伸至海外市场）， 3）持续较高的研发投入（高附加产品的技术储备），4）执行力与精益化运营 管理能力。我们预计智能电动化或成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。 作者 分析师：倪昱婧，CFA 2025E 汽车玻璃单车价值量或抬升至近人民币1,200 元：当前全球汽车市场仍处 执业证书编号：S0930515090002 于智能电动化的转型初期，公司从2014 年开始即已明确加大高附加值产品的研 021 发投入（2014-2020 研发费用率稳定至约4% vs. 2010-2013 约2%-3%）。我们 niyj@ 判断，1）智能座舱是引领汽车玻璃市场下阶段快速增长的主要驱动力；2）公 司具有行业领先的高附加值产品技术储备、以及与主机厂同步开发新产品的技术 市场数据 能力，预计天幕与抬头显示等渗透率稳步抬升，包边产品/ 隔音/ 隔热/HUD/调光 总股本(亿股) 26.10 总市值(亿元) ： 1282.69 /氛围灯/太阳能等高附加值功能占比或持续增加（单车玻璃量价齐升前景可期）， 一年最低/最高(元) ： 39.93/64.93 我们预计2020-2025E 福耀汽车玻璃单车价值量年化增速有望达10%。 近3 月换手率： 48.65% 汽车玻璃市占率抬升+铝饰条业务延伸可期，毛利率有望稳中有升：我们判断， 股价相对走势 1）福耀的汽车玻璃业务定位、技术与研发能力（高附加值产品储备）、以及精 益化管理与成本控制能力等均为行业翘楚，预计公司全球市占率持续增长前景可 70% 期（我们预计2023E/2025E 全球OEM 市占率约35%/40% ，2023E/2025E 国 53% 内AM 市占率约30%/40%）；2）鉴于铝饰条业务较高的投入产出比（我们预 35% 计约1:3 vs. 汽车玻璃业务约1:1），看好公司订单逐步释放/产能利用率爬坡驱 动的铝饰条业务改善前景、以及产品集成化趋势对应的长期业务协同前景；3） 18% 精益化管理/成本控制与高附加值产品应用比例增加，或带动毛利率稳中有升（其 0% 10/20 01/21 05/21 08/21 11/21 中，预计毛利率向上弹性或主要来自于SAM 产能利用率与其毛利率改善幅度）。