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中信期货研究|FOF 配置专题报告 中信期货研究|FOF 配置专题报告 PAGE 4 PAGE 4 / 29 一、指数增强策略简介 指数增强策略，是一种在 beta 的基础上捕捉 alpha 的策略，通过尽可能控制对特定指数的跟踪误差，保证指数的 beta 收益，在此之上通过主观或量化的方式增强收益，最大化相对基准的超额收益。这里的“特定指数”既可以指市场 上的宽基指数，如沪深 300 和中证 500 等，也可以指某一行业或主题类指数。 与主动选股型基金相比，指数增强型基金有更严格的投资约束，立足于标的 指数的长期投资价值，有更加稳健、均衡的特点；与被动指数型基金相比，指数 增强基金在一定程度内允许更大的跟踪误差，可以灵活主动选股对收益进行增 强，更有进攻性。 整体来看，公募基金的指数增强产品投资门槛低、流动性好，产品规则限制较严格，一般遵循“80 + 20”的投资标准，即 80仓位以上按照基准指数配置， 20 仓位可以进行有选择的增强；而私募的指增产品大多数仓位限制更宽松，对标的指数的偏离度可更高，增强的方式也更灵活和多元化。以下我们将从投资策 略、产品要素等方面对该类产品细节进行简要而全面的介绍。 （一）指数增强投资策略 对标指数的选择：沪深 300、中证 500 为主 目前市场上选择沪深 300、中证 500 为跟踪指数发行的指增产品更多，以中证 1000 为标的指数发行的产品主要为私募产品，存续的公募中证 1000 指增产品 仅 6 只。不同指数的指增产品数量的多少，在时间上，受指数阶段表现强弱和市场选择的影响，在空间上，也一定程度反映了管理人对指数长期投资价值的研判。 增强方式：来源丰富、手段多样 指数增强策略的 Alpha 收益来源丰富，主要来自于主动管理，主要可以分为宏观层面的股票仓位择时调整、中观层面的风格及行业轮动、微观层面的精选个 股，以及另类策略，如打新收益、股指期货替代、转债增强等。 指数增强策略在投资中多借助量化手段进行实践，市场上主流的量化选股策 略主要包括量化多因子和机器学习模型，其中多因子模型是较为典型的量化选股 模型，包括财务基本面因子、量价因子等，其基本思想为挖掘对下期收益率有较 好预测能力的因子，并依据模型信号调整持仓股票权重，相对指数进行强势股和 弱势股的高配低配，以期获得超越指数的收益。从历史情况看，与基本面因子和 量化多因子等中低频策略相比，高频量价策略在板块轮动较快、市场成交量大和 流动性好的市场环境下表现更优，且高频量价策略交易频率高，持仓周期短，在 策略同质化程度上升，赛道更为拥挤的情况下，其回撤也相对更可控，但缺点是 策略容量较小。 图表 1：指数增强策略的增强途径 资料来源：中信期货研究部 公募指数增强型基金对成分股投资比例有约束，仓位择时带来的超额收益较 小。不同产品的行业及风格轮动策略分化较大，受投资策略的定位、管理人的理 念和模型的适配性等因素影响。另类策略的整体表现受交易规则影响较大，打新 收益增厚超额是近年来市场较为热衷的方式，尤其基金产品整体规模较小时，增 厚效果可以十分显著，但近期打新新规出台，注册制试行后，新股破发越来越常 见，整体打新收益有所下降，这种增厚策略也面临分化。 公私募收益来源区别：各尽所长 公募与私募指数增强策略的差异除上文提到的仓位规则限制、偏离度等，还 体现在增强策略的差异和跟踪指数的选择上。 公募指数增强产品的一大优势在于，公募基金自身拥有较为完善的行业研究 平台和配置齐全的主观研究人员团队，在形成通过基本面因子获得不同行业长期 强于指数的 Alpha 收益的策略时，可发挥平台的协同效应，因此公募指增产品多采用基本面因子量化的增强策略，与之对应的是，由于基本面因子发出交易信号 的频率较低，公募指数增强产品的换手率也较低。统计公募指增产品的单边换手 率，可以发现，沪深 300 指增产品平均年换手率在三类中最低，且近几年稳定保 持在 4-5 倍，中证 500 和中证 1000 指增产品的平均换手率较高，但有逐年降低的趋势。 图表 2：公募指数增强策略的历史平均换手率（倍） 图表 3：公募指数增强策略的历史换手率（倍） 对标指数 沪深 300 中证 500 中证 1000 基金数量 45 39 5 25 分位数 2.6 4.3 3.7 中位数 4.0 6.0 5.9 75 分位数 5.4 7.7 6.5 最大值 15.4 16.1 7.3 最小值 0.3 1.2 1.9 数据来源： Wind 中信期货研究部 数据来源： Wind 中信期货研究部 对于私募指数增强产品而言，优秀的私募管理人在量化模型的开发、机器学 习、计算机、统计和大数据等强理工量化背景的人员配备及 IT 投入上有较为明显积