A股来自70年代美股的启示_周期难驯，消费浮沉.docxVIP

A 股策略专题 A 股策略专题 PAGE 3 PAGE 3 of 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在报告《大小风格之变的两点经验——来自 70 年代美股的启示（二）》 中讨论了 70 年代美股在滞胀时期中的风格表现。本篇报告聚焦 70 年代美股的行业特征，重点从大类行业的视角进行解读。 核心结论一：高波动与严监管，把握周期行情非易事 第二次石油危机催生能源行情，但严监管下行情戛然而止，在高波动中把握周期行情节奏并非易事。第二次石油危机推动油价大幅上行，能源 行业受益于油价上行在 70 年代后期快速拉升。从整个 70 年代来看，能源行业累计收益率高达 341%。但为应对能源危机，1980 年 3 月国会众、参两院分别通过并修正了卡特政府提出的《石油暴利税法案》，按规定石油公司将被征收 50％的石油暴利税，最终使得能源行业在 1980 年的最后几个月超跌市场。70 年代末能源行业随油价上行急涨，又随政策监管急跌，高波动中把握周期行情节奏并非易事。 立足当下，类似的场景亦在 A 股上演。2021 年上游周期行业随大宗商品的持续涨价，行情持续上扬。但商品涨价极致演绎下，严监管预期持 续强化。2021 年 10 月国家发改委密集表态部署煤炭稳价保供措施，包括整顿违规存煤场所、研究干预煤价措施、开展现货市场价格专项督查等措施。随着监管的逐步推进与商品价格的快速回落，周期板块行情波动性迅速放大。 核心结论二：量价双弱，消费未能表现出较好的抗通胀属性 量价双弱，消费未能表现出较好的抗通胀属性。1970 至 1980 年美国经济频陷于通胀中，尽管可选和必选消费在前期受益于“漂亮 50”跑赢市场，但后期却未表现出太好的抗通胀的属性。70 年代全部美股累计涨幅 155%，必选与可选消费累计涨幅分别为 105%与 66%，均跑输市场。一方面需求端来看，持续的高通胀使得居民实际可支配收入减少，购买力持续下降。同时个人所得税为累计税率，使得名义收入增加后平均税率上升，进一步加重居民税收负担。另一方面价格端来看，消费各子行业定价权分化，消费公司未必能完全转嫁成本压力。70 年代美国食品行业竞争激烈，尚未享受到规模化整合后的龙头红利，弱化了产品定价权， 此时叠加成本端上游农产品价格飙升，行业净利润在成本难以转移的威胁下剧烈波动。 立足当下，量稳价升，消费板块将成为市场中期的重要主线。价格端： 成本转嫁亦依赖于竞争格局的改善，当前中游制造与下游消费竞争格局均较过去显著改善，成本传导将较 2016-2017 更为顺畅。需求端：不必 过度担忧，三季度居民收入延续恢复性增长、外出务工农村劳动力基本恢复至 2019 年同期水平，消费者收入信心/预期指数均于 9 月企稳回升。 70 年代美股行业表现：亮点在周期与医药 70 年代的美国股市行情分化明显，周期和医药板块最终跑赢大盘，其中医药板块崛起于“漂亮 50”时期，而第二次石油危机引燃周期板块。 从大类行业来看，周期板块是最终的赢家，医药亦表现亮眼。从1969至1980 年，周期和医药板块跑赢市场，其中周期板块累计收益率为 212%， 医药板块累计收益率为 186%，而全部美股累计收益率为 155%。其中， 医药股作为“漂亮 50”的主要组成崛起于 70 年代初，累计涨跌幅持续 领先于其他板块。而 70 年代末的第二次石油危机则真正引燃周期板块的行情，其累计涨跌幅快速抬升并超过医药板块，成为最终的胜者。 图 1：1969-1980 年周期和医药板块强势领涨，医药崛起于“漂亮 50”时期，周期受益于石油危机 消费 医药 周期 金融 科技 全部美股累计涨跌幅 10年累计涨跌幅排名： 10年累计涨跌幅排名： 1、周期（212 ）； 2、医药（186 ）； 3、金融（89 ）； 4、消费（83 ）； 5、科技（63 ）。 石油危机引燃 周期板块 “漂亮50”时期 医药板块崛起 200% 160% 120% 80% 40% 0% 1969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-01-40% 1969-01 1970-01 1971-01 1972-01 1973-01 1974-01 1975-01 1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01 数据来源：WRDS， 注：累计涨跌幅采用市值加权平均法计算，每月调整市值权重，下同。 从一级行情来看，1970-1980 年美国股市具有以下几个突出特征： 石油危机造就优秀的能源板块：第二次石油危机时期，全球原油价格飙升，使得原油公司赚得盆满钵满，净利润增速与 ROE表现亮眼， 行情大幅跑赢市场。算术平均法下能源行业累计