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再贷款在货币政策工具箱中地位提升 1. 外汇占款增速趋势性下降，进入“微增长”时代 在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的银行结售汇制度 下，为保持人民币汇率稳定，我国央行在银行间外汇市场上大量购 入外汇，使货币当局资产负债表资产方的“外汇”规模上升，从而 增加基础货币投放。 2001 年下半年以来， 货币当局资产负债表中 “外 汇”余额同比增速一直保持两位数的快速增长， 2003-2008 年“外 汇”同比增速保持在 30%-50%的高水平。国际金融危机爆发后， “外 汇”余额同比增速下台阶， 2009 年至 2011 年前三季度“外汇”余 额增速持续稳定在 15%-20%的较高水平。 2011 年四季度以来“外汇” 余额同比增速进一步快速下滑，回落到 2012 年末的 1.84%，2013 年 略有回升，年末达 11.7%。今年 2 月份人民币汇率波幅加大，人民 币兑美元出现快速贬值以来，央行资产方“外汇”余额增速再次下 滑， 4 月末同比增长 9.66%，比去年末降低 2 个百分点。 央行外汇占款增长已彻底告别高增长阶段，我国国际收支和人 民币汇率趋向均衡水平以及美国超宽松货币政策正常化将使外汇占 款持续低增长。国际上通常用经常项目差额占 GDP的比重来衡量一 个国家的国际收支平衡状况。从 2010 年开始，我国经常项目顺差占 GDP的比重已经回落到国际认可的合理标准以内， 2013 年我国经常 项目顺差占 GDP比重是 2%，2014 年一季度进一步收缩至 0.3%。2011 年四季度至 2012 年，人民币汇率由持续升值变为“有升有贬”。虽 然 2013 年受美联储退出 QE不明朗、不确定影响，市场预期出现摇 摆，致使人民币升值幅度再次加大，但外汇形势的短期反复并未改 变人民币汇率已趋于均衡的事实。 2014 年 2 月份以来，人民币对美 元出现快速贬值， 5 月份在 6.22-6.26 的窄区间内双向波动。 2013 年底至 2014 年 4 月底，美联储已连续 4 次缩减购债规模，若美联储 继续当前的缩减步伐，到今年 10 月份就可结束 QE政策，并可能在 2015 年开始加息。美联储 QE 的加快退出将使我国再次面临跨境资 金流出和人民币贬值的双重压力。而人民币贬值与贬值预期的加剧 将促使企业与居民增持外币资产，减持人民币资产，从而造成外汇 资金流出，外汇占款甚至存在负增长的可能。 2. 基础货币增长放缓，外汇占款不再是基础货币投放主要渠道 外汇占款持续高增长时代，外汇占款一直是我国基础货币投放 的主要渠道。目前我国外汇占款已进入低增长阶段，未来甚至可能 出现负增长，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。今年以来， 各月新增外汇占款规模明显低于去年同期，前 4 个月新增外汇占款 同比少增 6380 亿元。外汇占款增速下滑造成基础货币增速明显放 缓， 4 月末，基础货币余额同比增长 8.5%，比去年同期下降 3.6 个 百分点。由于银行信贷增长较快，货币乘数有所提高，弥补了基础 货币增速下滑对 M2增长的负面影响。如果年末 M2实现 13%的增长