2021年地产债违约观察系列报告：中大型房企的违约之路（上篇）.pdf

固 定 收 证券研究报告 益 ＃title ＃ 地产债违约新演绎：中大型房企的违约之路 （上篇） ——2021 年地产债违约观察系列一 债 ＃assAuthor ＃ 市 ＃createTime1 ＃ 2021 年12 月14 日 研 相关报告 投资要点 究 ⚫ 2021 年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化 除了违约，偿付进展和回收率 更值得关注——地产债违约 ➢ 2021 年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产 观察系列三 严监管政策的冲击。 地产债违约知多少（转型违约 ➢ 但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进 篇）——地产债违约观察系列 扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧、外部融资受阻的冲击下，最终酿 二 成违约的“恶果”。 地产债违约知多少（多元化扩 ⚫ 华夏幸福：成也固安模式，败也固安模式 张违约篇）——地产债违约观 察系列一 ➢ 华夏幸福的特色就是产业新城的开发，固安模式曾经“大获成功”，但也 意味着公司经营与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定。 ➢ 2017 年以来， 监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而逆势继 续向环京县城之外的地区扩张，盲目“复制”固安模式，经营获现能力 开始弱化； ➢ 伴随盈利能力弱化和政策趋紧下外部融资受阻，最终引发违约。 ⚫ 中国 集团：多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约 ➢ 中国 集团不断扩张地产业务版图，成为中国地产行业“第一”的同 时，积极谋求多元化业务的发展，但并未给集团盈利带来增量，盈利依 然依赖地产板块，2019 年开始集团盈利出现恶化； ➢ 随着多元化布局+地产版图持续扩张，集团负债持续积累，虽然2020 年 以来集团主动降负债，但整体效果不佳； ➢ 伴随着债务兑付和付息压力，叠加政策趋紧下集团的外部融资能力加剧 恶化，集团信用风险频频爆发，最终导致境外美元债的违约。 ⚫ 蓝光发展：逆势激进扩张吞下违约“苦果” ➢ 房地产调控政策在2016 年下半年开始趋严，但蓝光发展依然选择在房地 产领域逆势扩张； ➢ 2020 年以来公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷； ➢ 在自身经营回款不畅的情况下，监管政策趋严下再融资环境恶化，对公 司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，最终导致债券违约。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧