中美政策周期错位下A股市场的复盘与展望.docxVIP

2010 年以来中美货币政策的背离和权益市场表现 2010 年以来，中美两国货币政策出现了三次明显的背离，分别发生在 2010 年 4 月-2011 年 6 月，2014 年 11 月至 2016 年 3 月和 2018 年 1 月至 12 月。 2010 年 4 月至 2011 年 6 月，世界主要央行仍处于 QE2 阶段，而国内货币政策 则根据经济周期开启调节转向。国内经济从 2009 年下半年开始由复苏转向过热， 2009 年三季度起货币政策基调转紧，央行大幅升准升息，锚定于“四万亿”刺激后的经济过热和高通胀。2011 年 11 月初，经济边际衰退的特征显现，狭义和广义流动性开启同步宽松，与海外政策周期同步。2014 年 11 月至 2016 年 3 月和2018 年 1 月至 12 月期间，美联储开启货币政策正常化，货币政策相对紧缩，而我国货币政策则根据国内经济状况适时调节，货币政策相对宽松，中美货币政策在此期间有所背离。 货币政策背离的关键因素是通胀吗？ 从引发货币政策变化的因素来看，经济下行和外部冲击通常是宽松的关键， 而经济过热、杠杆风险通常是收紧的关键。外生因素引发的政策变化往往强度较大，周期较短，见效较快；内生因素引发的政策变化则更强调精准、灵活适度，政策调控的周期较长。一直以来，通胀被认为是货币政策最主要的“锚”，但 2010年至今，中美经济周期时有背离，即使国内 CPI、美国 PCE 通胀周期同步，中美货币政策也不同步。我们通过观察近几年货币政策变化的线索发现，国内通胀的结构性变化并不反映经济周期的变化，2016 年起 CPI 与核心 CPI 的变化就已经出现不同步。在 2020 年疫情发生之后，国内外应对经济问题的方式分别对应供给和需求两个不同的方向，因此，国内需求疲弱，海外需求旺盛，全球货币宽松引起通胀快速上行期内，国内货币政策调整的节奏与 CPI 变化的节奏逐渐脱钩，与经济周期相关性增强，而海外货币政策调整的节奏与通胀相关性较高，因为海外通胀反映了需求的全面上行。我们在《2022 年，通胀会成为主要矛盾吗？——宏观年度展望之价格篇》中阐述了国内通胀和货币政策可能的边际变化方向，我们认为，需求的疲弱抑制了核心 CPI 的上行空间，2022 年国内的货币政策大概率不会 因为 CPI 结构性上行而开始收紧。由此可见，货币政策锚定的根本因素主要是经 济增长（或者增长预期），中美之间的货币政策是否同步也主要取决于经济周期是否同步，并不完全由表观通胀驱动。短期来看，货币政策的错位体现的是两国经济周期的错位，长期来看，错位是货币政策自主性和发展趋势的体现。 图 1：2010 年以来中美经济增长错位（2011-2012，2013-2015，2016-2018） （%） 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00  美国:GDP:不变价:同比 中国:GDP:不变价:同比（右轴） （%） 11.00 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 wind， 图 2：中美通胀周期同步但货币政策反向（2011，2015，2018） （%） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 2010-022010-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 美国:PCE:当月同比 中国:CPI:当月同比（右轴） （% ） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 wind， 图 3：中美货币政策背离的主要时间段（黄色：内紧外松，红色：内松外紧；单位：%） 国内： 2018 国内： 2018 年央行3次降准 海外：2018 加息周期的末尾 国内： 紧缩至2011.06， 开始宽货币， 2011.11开始 全面宽松 海外：QE2 进程中 国内： 宽松， 2014 年11 月 开始降息 海外： 2014 年 10 月 QE3 结束 6 20.00 5 15.00 4 10.00 3 2 5.00 1 0.00 0 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月):周 联邦基金利率下限 贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴） wind，bloomberg， 货币政策背离期间的资产价格表现 由于本轮中美货币政策的背离是海外收紧、国内宽松的组合，我们重点讨论 2014