电力设备行业专题研究：分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道 20220310 -天风证券.docxVIP

行业报告 | 行业专题研究 证券研究报告 2022年03月10日 电力设备 分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道 作者： 分析师 孙潇雅 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 摘要 2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道？分布式产业链上有什么投资机会？ 无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强 从盈利水平看，1）分布式经济性强于集中式。据我们测算，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自发自用、 余额上网”模式，IRR可进一步提升。2）产业链主要环节（组件、逆变器、安装商）盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛 利率较集中式高1-4%、4%，安装商净利率较集中式高6.1%。 从成长空间看，1）过去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏达53%，其中户用在分布式占比70%+，中部、东部沿海省份分布式发展较好，21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。2）未来：户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%（累计装机规模/总可装机规模）。同时，我们预测2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%，对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW，工商业新增装机分别约14/27GW。 从增长动力看： 经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升，若22年组件价格回落，户用初始投资成本3.07元/w，预计前十大分布式省份户用项目IRR均超7%，粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。 政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场，民企代开发也可调动双方投建积极性，21年末全国试点县已备案但未并网项目已达28.45GW，加速户用渗透；能耗双控（煤电使用受限）、电价市场化改革（交易电价最高涨幅为基准价的20%，用电高峰期电价或大幅提升）刺激工商业装机需求。 新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本，自投门槛降低，吸引大批潜在客户（代表企业：创维）；屋顶租赁模式（合作开发模式）满足人们无风险投资心理，吸引大批农村屋顶业主合作（代表企业：正泰、天合、中来）。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 摘要 分布式产业链上有什么投资机会——各环节可投资性如何？未来市场如何变化？分布式企业需要具备哪些竞争要素？ 环节选择：首先考虑市场空间盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值大致排序为：安装商逆变器组件。 首先，根据市场空间盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商组件逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分 布式市场空间分别为788、105、1769亿元，20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看，逆变器安装商组件。20年组件、逆 变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略测算各环节利润空间，22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、 187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。 其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器=安装商组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%，且固定资产初始投入少（逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右，组件为2亿元/GW左右）。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市 场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。 安装商环节——竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。 目前国内分布式市场集中度较低，2021年上半年CR4约为37%（正泰、天合、创维、中来）。由于整县推进采取规模化开发（单县开发规模可达140MW）、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备GW级全生命周期管理能力（开发、设计、施工、运维）的大型安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。 通过分析大型安装商的竞争要素，我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力，中期看系统设计与集成能力，后期更关注智能化运维能力（项目分散，运维难度大）。 4 4 摘要 在多种竞争要素加持下，除了自持/向农户出售