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AAA金融创新的威力2003 像当年的日本、南韩、台湾地区与新加坡一样，中国在近十 几年是以出口为导向、而不是靠内需来发展本国经济。正因为此， 当这几年世界经济普遍不景气时，大家都在讨论如何在国内扩大 内需，为下一波增长寻找原动力。当然，讲到这里，我们自然要 想：在众多发展中国家因本国内需不够而都在靠出口、靠外需 来为其经济提供原动力的时候，世界上必须有些国家内需过剩、 迫使它们靠进口来满足本国过剩的内需。那么，我们要问：这些 国家为什么会有这么强的内在动力使其内需过剩？是什么东西让 它们产生这么多内需？这些东西是不是中国可以借鉴的？一个 简单的答案可能是：因为这些国家很富。美国之所以内需过剩， 我们可能说是因为它有像位于纽约曼哈顿这样的栋栋高楼、有微 软和GE这样的大公司，让美国财富过剩，因此消费需求自然也 过剩。可是，所有这些财富都是极为表面、极为脆弱的，因为如 果一夜间拿掉美国那些经济制度机制，如果一夜间撤走那些金融 证券工具，如果一夜间废掉对私有财产和无形产权的保护，那么 所有大楼和公司的价值都会一落千丈，那些过剩的内需也就不复 存在。 金融创新推动经济增长 为什么金融创新对社会财富增长、对扩大本国经济的内在动力 这么重要呢？关于针对企业融资的金融创新的作用，许多同行已 有讨论。这里我们主要讨论针对消费者的金融创新。 这类金融证券品种如果足够多，它们能帮助社会大众规避风险、 调配不同时候的收入。实际上，中国近几年在住房按揭贷款、汽 车贷款这两种简单金融创新上的经历，即可证明金融创新的威 力。我们可注意到两个现象：第一，在《新财富》中国400首富 排行榜中，如果按所创财富算，房地产业创造了最多财富(占 23.8%)；第二，在过去几年全球经济不景气的同时，中国一枝独 秀地保持高增长。这两个现象都不能与住房按揭贷款这一金融创 新无关。图一中看到，1997年年底全国住房贷款余额为190亿元， 1998年年底为426亿，1999年年底为1358亿，到去年底上升到 8253亿，约为去年GDP的8%。汽车贷款较住房贷款起步晚，2002 年是汽车贷款真正运作的第一年，2001年年底时全国个人汽车贷 款余额约为435亿，但到去年年底总余额上升到1150亿元。 从表面上看，按揭贷款显然创造了房地产业的财富，使房地产 开发成为近年任何想快速发财的创业者的首选，也让更多居民尽 早购到自己心爱的住房；按揭贷款对房地产业的财富效应也预示 着汽车业正在成为新的快速致富行业。除了这些显而易见的效果 之外，金融创新在房地产和汽车行业中的成功经验给我们带来的 更一般性的启示是什么呢？这种经验对进一步扩大内需、保持经 济持续增长的政策抉择有何更一般性意义呢？ 当然，我们会认为，只要银行愿随意多贷款，自然会促进经济 增长、自然让一些人成为首富。但，实际上，住房贷款与个人汽 车贷款等这类金融创新所产生的经济增长和财富效果，其内涵却 远非这么简单，因为一方面这些个人贷款对银行风险低、收益好 (至少比给国营企业贷款更可靠);另一方面，从经济效益上讲，这 种按揭贷款的对象（居民）是进一步经济增长的原动力所在。如 果能按照由住房贷款所启动的金融创新路子走下去，中国经济的 整体效益与社会福利只会快速提升，而且只有这样才能真正开动 中国经济的内在动力，使中国经济更多地靠内需而增长。 为进一步了解其中的道理，我们可看看中国经济的现状和美国 过去70年的金融创新历程。图二给出北京市自1978年来的城镇 居民储蓄率(人均年积蓄除以人均可支配收入)，1989年的人均储 蓄率为4.8%，随后年年上升，到1998年为 17.7%，1999年为 18.3%。这种高积蓄率一直成为经济政策决策者的痛点：如何鼓 励居民增加消费、扩大内需呢？当百姓不肯花钱时，经济只能以 出口为增长点。但，像过去几年一样，在国际经济处于萧条时， 出口增长就成为问题。以往的做法是：当出口吃紧而国内老百姓 又不肯自愿花钱消费时，政府只好通过发公债把银行储蓄借过来， 代替老百姓花。于是，这些年政府只好增发国债，然后将借来的 钱大量投入高速公路、桥梁和其他基建项目以及学校建设等。 十几年的基建项目的确为中国经济的继续增长打下了踏实基 础。但，这种靠政府发债并由政府代替居民作消费决策的模式只 能是短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策还是应该由 老百姓自己作，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最 多的福利，而政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效（比 如，建设太多的没有实际意义、但非常昂贵