食品饮料行业乳制品行业跟踪报告：拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛-20220307-中信证券-15正式版.pdfVIP

拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛 食品饮料行业乳制品行业跟踪报告 ｜2022.3.7 核心观点 乳业双雄伊利、蒙牛，经历过去几年的竞争加剧、奶价上涨和疫情冲击后，实 现了市场地位和定价权的进一步提升。伊利、蒙牛盈利拐点已至，预计未来2- 3 年，针锋相对竞争趋弱、原奶价格消除上涨压力，望实现收入双位数增长、 净利润 15%+增长。伊利、蒙牛现价分别对应 2022 年 PE 24/25 倍，具备较强 估值支撑，坚定推荐。 ▍多重扰动因素持续扰动，过去几年乳品行业负重前行。过去 4~5 年，乳企龙头 不断升级产品结构、大单品规模效应释放且提升精细化管理，本该实现盈利稳步 提升；但是却面临了竞争加剧、原奶成本持续上涨、疫情扰动等诸多负面因素的 接二连三的冲击，盈利能力并没有如期上行。伊利盈利能力自2016-2017 年高 点回落；蒙牛自身改善逻辑下盈利能力有提升，但没有达到预期的提升幅度。 ▍制约因素全面松动，盈利拐点已至持续释放弹性。站在当前时点，我们认为制 约乳企龙头盈利能力的因素均在逐步消退，坚定看好乳企龙头盈利拐点到来；未 来3-4 年，伊利、蒙牛均会进入盈利能力稳步抬升的高质量发展阶段。 1、短期疫情需求红利仍在，中长期量价齐升推动行业韧性增长。疫情推动乳制 品消费意识，需求有加速提升趋势，虽经历2021Q3 的阶段性走弱（疫情/消费 环境），但2021Q4 已逐渐恢复，2022 年 1-2 月伊利蒙牛均完成双位数销售增 长、实现开门红。展望2022 年，基础白奶+高端UHT 中双左右增长、安慕希望 高单增长纯甄保持稳定、伊利奶粉同增25%+蒙牛奶粉同增10%+、乳饮料有 望增速回升至~10%，伊利、蒙牛今年收入均有望同增 12%~15%。中国人均乳 制品消费仅为日韩的 1/2、欧美的1/4，健康消费属性下，中国5000 亿的乳制品 行业仍有较大发展空间，“十四五”期间龙头乳企望做到收入双位数增长。 2 、奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张。2014~2018 年， 奶价低迷、部分产能退出；2018 年原奶需求复苏但供给释放慢于需求增长，原 奶开启上涨周期；2021H1 叠加饲料价格上涨、奶价同增中双位数。预计 2022 年随着原奶产能释放，供需逐步平衡，2022 年 1-2 月奶价同比基本持平（2 月 略跌），判断2022 年奶价望平稳或有所下降，奶价下行周期中乳企龙头具备利 润弹性释放空间。考虑未来上游原奶供给料将匹配下游乳企规划，奶价波动将收 窄，为乳企盈利扩张提供稳健经营环境。 3、竞争缓和苗头于2020 年出现，看好乳企双雄携手改善盈利。2017H2-2018Q1， 食品饮料行业 蒙牛积极渠道下沉改革并加大线上线下营销投入，欲缩小与伊利的差距。伊利 评级 强于大市（维持） 随后反击，随后1-2 年行业竞争加剧，盈利走低。20