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9-* Corporate Finance  Ross ? Westerfield ? Jaffe Seventh Edition 9 Chapter 9 资本结构理论Ⅰ 本章要点 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 理解自制财务杠杆。 理解无税的资本结构理论。 理解有税的资本结构理论。 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。 本章概览 9.1 资本结构问题和馅饼理论 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 9.4 MM定理Ⅰ（无税） 9.5 MM定理Ⅱ（无税） 9.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税） 9.1 资本结构问题和馅饼理论 公司价值定义为负债和所有者权益者之和： V = B + S 如果公司管理层的目标是尽可能使 公司增值，那么公司应选择使馅饼 即公司总价值最大化的 负债/权益比。 公司价值 S B S B S B B 资本结构问题 这里提出两个重要问题: 问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ 问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？ 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。 参阅P285～286 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。(隐含的意思：企业的利润率高则举债是有利的) 参阅P286～288 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 财务杠杆、EPS和ROE 当前 资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利率 n/a 流通在外股票 400 股价 $50 例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。 假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50 当前资本结构下的EPS与ROE 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净收入 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前流通在外股票数量 = 400 股 假设资本结构下的EPS与ROE 经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 1.8% 6.8% 11.8% ROE 3.0% 11.3% 19.7% 流通在外股票数量= 240 股 财务杠杆和EPS (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1,000 2,000 3,000 EPS 举债 无债 盈亏平衡点 举债有利 举债不利 EBIT （不考虑税金） 财务杠杆和EPS 9.4 MM定理Ⅰ（无税） MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。 参阅P288～289 MM理论的假设条件 相同的预期 相同的经营风险 永久的现金流 完全的资本市场： 完全竞争； 企业和投资者可以相同的利率借贷； 可以平等地获得所有相关信息； 没有交易成本； 没有税收。 自制财务杠杆范例 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与我们直接购买杠杆企业的股票相同。 自制财务杠杆范例 经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 40股的利润 $100 $200 $300 利息 $64 $64