地缘冲突下的海外滞胀阴影.docxVIP

市场对欧美滞胀的担忧加剧 俄乌冲突爆发以来，因为冲突本身和西方制裁，国际贸易秩序被打乱，大宗商品价格剧烈 波动，关键原材料出现短缺担忧，令 2021 年下半年以来不断创新高的通胀数据雪上加霜，市场开始担忧欧美经济陷入滞胀。一方面，通胀压力增大，表现为近期表观通胀继续上行，通胀预期也呈现较大幅度上升，且短期通胀预期上行幅度超出长期通胀预期；另一方面， 经济衰退（特指 GDP 增速为负）预期升温，表现为预示经济衰退风险的长短端期限利差快速收窄（如 2Y/10Y 利差收缩至 20bp 以下），经济衰退风险正在上升。通胀攀升+经济衰退风险加大，意味着滞胀担忧（通胀高企与 GDP 增速为负并存）正在困扰市场。 图表1： 通胀预期升温 图表2： 历次收益率曲线倒挂后都迎来经济衰退 (%) 2022-03 2022-02 2021-03 (%) 10Y/2Y利差（右） 美国:国债收益率:2年 (bp) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 18 16 14 12 10 8 6 4 2 (年) 0 美国:国债收益率:10年 400 300 200 100 0 (100) (200) (300) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 76-06 82-06 88-06 94-06 00-06 06-06 12-06 18-06 ：Bloomberg， ：， 当前的滞胀担忧不无道理 从背景来看，当滞胀基因遇上供给冲击，滞胀风险会大幅上升 从背景来看，当滞胀基因遇上供给冲击时，经济陷入滞胀的风险会大大上升。一个经典的案例发生在 20 世纪 70 年代的美国。 滞胀基因方面，美国在经历了低通胀、高增长的黄金时代后，缺少新的技术革命，国家竞争力和企业活力下降，凯恩斯主义政策逐步失效，经济本身开始体现出滞胀基因。二战后 1950-1960 年代，美国经历了二十多年的低通胀、高增长繁荣。但 1960 年底末开始，约 翰逊总统大力推行“伟大社会”计划提高社会福利和最低工资，加上缺少明显的科技革命，其实已经在降低美国企业的竞争力。欧洲和日本经济在此时已经得到明显恢复，而油价飙 升之后，日德汽车由于耗油量低，竞争力大增，美国贸易顺差开始转为逆差。 供给冲击方面，石油危机引爆大滞胀。1970 年代，中东地区冲突频发，催生两次石油危机，降低原油供给，进一步导致美国爆发大滞胀。供给冲击的影响路径主要在于，一是，由于石油供应不足，汽车、航空等直接石油需求行业首先受到冲击；二是，燃料短缺导致 的电价上涨推动了更大范围的成本上升；三是，原油和电力价格上涨迅速扩散至原材料等上游企业，紧接着蔓延到全行业，降低全社会的供给能力并吞噬购买力；四是，最为致命的，实际工资刚性和高涨的通胀预期下，工资和物价呈现螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工资-物价继续上升-强化通胀预期的传导链条，使得通胀彻底失控。 图表3： 美国 70 年代的三次滞胀期 图表4： 美国工业产能利用率和 GDP 表现 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (%) GDP同比 CPI:同比 失业率 (%) 工业产能 工业产能利用率 GDP同比(右) 90 85 80 75 70 65 (%) 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 当前，欧美再度面临滞胀基因+供给冲击的情景，经济陷入滞胀的风险确实大幅上升。 滞胀基因方面，曾经带来通缩效应的全球反通胀力量正在缓慢逆转，具体来看，当下存在四个新的可能引发滞胀的趋势性因素： 逆全球化：过去几十年，全球贸易设计的逻辑是成本最低、效率最高。而贸易摩擦 及疫情之后，不再追求成本最小化，更加注重安全性，从而增加生产成本； 绿色及碳减排：长期看有助于全球经济可持续发展，但在能源转换和生产技术转换的过程中必然带来成本提升效应，使得原材料和能源价格提升； 中国供给侧改革：中国在 2015-2016 年开始进行供给侧改革，有效的化解了过剩产 能问题。同时也导致过去几年钢铁、水泥等行业 Capex 规模甚至不及折旧规模，供给端弱化，可能进一步通过中国 PPI 传导至全球。 疫情后遗症：美国 MMT 对需求的支撑仍会继续持续一段时间，疫情冲击后的提前退 休可能使得劳动力供给永久性降低，从而推升劳动力成本。 图表5： 全球化有助于提高劳动生产率 图表6： 中美欧碳排放走势和碳减排计划 （十亿