复盘加息和危机如何影响美元流动.docxVIP

一季度全球权益市场大体延续了跌势，美股主要指数从高位下跌 10%-20%，但交易 的主要逻辑在 2 月出现了变化，年初到俄乌冲突之前，市场交易的主线是美联储、欧央行在高通胀背景下的货币政策收紧，从实际利率和通胀预期的拆分来看，表现 为实际利率抬升的同时通胀预期反而有所回落，名义利率在实际利率的快速带动下 上行至 2%左右。2 月地缘政治风险上升，俄乌冲突爆发后市场迅速切换为避险交易，权益资产下跌，其中以欧洲权益市场跌幅领先，美元指数和黄金跳涨，而在供给减 少预期下原油等大宗商品价格上涨，地缘政治冲突同时加剧了通胀上行和经济增长 下行的压力，美债结构表现为通胀预期上行，实际利率下行，市场对于滞涨甚至衰 退的担忧加剧。在这两个阶段中，权益资产下跌的背后实际利率和通胀预期的表现 截然不同，俄乌冲突加速了权益资产从交易“利率冲击”到“增长冲击”的转变（详 见海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？》），尤其对欧洲国家来说，能源价格大幅抬升对经济增长的负面影响更大。 图 1：实际利率和通胀预期的变化 数据来源：， 从目前来看，俄乌冲突对市场的边际影响在下降，黄金、美元和波动率水平都有所回落，在俄乌冲突爆发的当天，波动率指数一度上冲至接近新冠疫情前的一轮高点位置，随后随着风险事件的兑现而回落，这和我们此前在报告美国市场 股债相关性研究》和 2022 年度策略中提到的可以适当在投资组合中配置波动率指数对冲下行风险，待风险事件兑现后卖出的建议一致。 图 2：SP500 指数 VIX 变化 数据来源：， 俄乌冲突最终将以何种结局在何时收场仍然存在较大的不确定性，我们也没有能力去对此下结论，但我们可以判断的是金融市场对此定价的敏感度已经下降，后续交易的重心仍将转向货币政策、经济增长和通胀的组合上来。但每一次危机和加息周期中大类资产演绎的逻辑，对于宏观研究员来说都值得认真复盘和学习，我们试图选取一个角度，从美元汇率和美元流动性的视角来观察危机和美联储货币政策的变化将如何影响美元的流动。 美元汇率和货币互换基差 2000 年以来美元经历了几次较为明显的升值，几乎都与加息和危机有关，包括 2004年-2006 年加息周期中小幅升值，2008 年金融危机和 2010 年欧债危机，2014 年-2015年美国经济表现强劲，美联储与其他发达经济体货币政策出现分化，拉动美元需求， 2017 年税收改革和持续的紧缩周期带动美元回到十多年高点，2020 年新冠疫情爆 发，衰退预期升温，避险需求将美元指数再次推升至 100 以上，随着政策刺激下的经济复苏和疫情不确定性降低，2020 年下半年美元指数回到 90 附近，随着本轮美联储货币政策领先于欧央行和日央行转向正常化，美元转而升值，在今年初俄乌冲突爆发的影响下美元指数回到接近 100 的位置。 图 3：2000 年以来美元指数变化 数据来源：， 汇率反映的是两个经济体增长表现和货币政策的相对变化，在 2015 年开始的加息周期中，全球低水平的收益率支撑着较长期美债收益率维持在低位，这一轮发达经济体更加同步的政策正常化可能将推动收益率的重新定价，对汇率、全球经济和资本流动都会产生不同的影响。 图 4：美联储和欧央行的“错位”和“一致” 数据来源：Bloomberg， 货币互换基差是观察离岸美元流动性的重要指标，衡量美元在交叉货币互换市场中的融资利率与抛补平价（CIP）条件下隐含融资利率的偏离度，代表了市场希望获得美元而忍受多少利息上的损失，反映美元相对于其他货币的溢价。从图 5 中可以观察到，货币互换基差和美元指数强弱具有较高的相关性，当美元走强时，交叉货币互换基差扩大，反之亦然。交叉货币互换市场中的美元融资溢价在金融危机前长期趋近于零，几乎可以忽略不计，但在金融危机爆发后走扩并持续存在。在此后的欧债危机中，CDS 带动货币互换基差再度走扩。 对比 2014 年开始的基差走扩并未受到信用风险上升推动，而是主要受到发达国家货币政策分化下的欧洲、日本对美元需求上升影响，来自欧洲、日本的投资者增加了对美元资产的投资，并且通过外汇互换进行外汇风险对冲或融资，一些美国企业也增加了在欧洲发行债券的规模，并将发行募集的欧元转为美元，均增加了对美元的需求。此外由于（1）监管改革的影响，全球银行对做市或套利交易的意愿减弱； （2）在大宗商品价格下跌和新兴市场货币贬值的背景下，来自外汇储备管理机构/主权财富基金的美元供应减少，这些因素共同造成了离岸美元市场的供需不平衡，导致货币互换基差逐步扩大。1 1 Recent Trends in Cross-currency Basis, Bank of Japan Review 图 5：美元汇率和货币互换基差 数据来源：Eikon， 全球投