70年代市场定价：1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转.docx

请阅读最后一页的重要声明！策略专题报告 请阅读最后一页的重要声明！ 策略专题报告 / 2022.4.26 1970s 风格启示：高 ROE 与低 PB 的 50 年轮转 ——70 年代市场定价 证券研究报告 核心观点 高盈利（ROE）与低估值（PB）风格是市场始终热议的话题，后疫情时代经 核心观点 高盈利（ROE）与低估值（PB）风格是市场始终热议的话题，后疫情时代经济周期波动加大、通胀利率双双上行，70 年代宏观定价环境再现，本篇报告我们回顾 50 年美股风格定价，为后续A 股风格策略提供一定指示意义。 70 年代大势择时：增长与利率先后主导市场估值。回顾 70 年代：美股估值在 1974 年前由增长主导，GDP 增速与Shiller PE 的相关系数为 0.663；1974 年后由利率主导，利率与 1/PE 的相关系数达到 0.792。增长与利率交替定价估值，催生 70 年代美股的四轮行情：1970-1972 年“漂亮 50” 、1973- 1974 年“急杀估值”、1975-1976 年“小复苏”、1977-1981 年“盈利消化估值”。总结 70 年代行情背后的逻辑：在 1974 年以前，美国开启“经济下台阶”，长期盈利预期修正，分子端盈利成为美股估值的主导因素；1974 年之 后，“经济下台阶”逐步被市场 price in，政策着力点转向抬升利率抑制通胀，市场更加关注政策博弈，因此分母端无风险利率成为主导估值的定价因子。 70 年代风格策略：与宏观层面对应，经济上行买高盈利，经济下行买低估值 70 年代低估值与高盈利相互对立，即高盈利往往高估值，十年间两类风格三次切换：70-72 年高盈利低估值、72-77 年低估值高盈利、77-80 年高盈 利低估值。拉长视角回顾 50 年美股风格定价，我们发现：增量经济阶段， 高盈利与低估值组合共振；存量经济阶段，高盈利与低估值组合相对立，期间 高盈利与低估值的风格轮动，取决于二者相对景气度。具体而言： 1）70 年代大滞胀、经济下台阶，流动性收紧，高盈利与低估值轮动；相对业绩优势和高估值难以维系，低估值跑赢。70 年代美股主要行业是消费周期， 与宏观经济周期密切挂钩：经济下行阶段，被赋予过多远期预期的高盈利、高估值资产杀估值；经济上行阶段，高盈利、高估值资产则迎来估值回暖。 2）80 年代至 08 年金融危机前，技术革命与新兴国家大发展，流动性转向宽 松，高盈利与低估值共振。此阶段高盈利组合兼具低估值属性，一方面是高盈 利资产盈利不断超预期、快速消化估值，另一方面，科技、消费、周期等景气赛道不断涌现出估值相对较低、成长较快的新公司，促成风格的共振。 3）08 年金融危机后全球增长再下台阶，央行“大放水小收水”，高盈利与低 估值轮动；高盈利、高估值资产跑赢、越来越贵。与 70 年代不同，本轮“好资产越来越贵”，一是近年来主导行业转向科技，相对业绩优势与经济周期逐步脱钩，二是当前还未遭遇 70s“大通胀、大收水”，核心资产越来越贵。 A 股定价国际化，70 年代定价值得借鉴。2016 年以来，伴随着外资入场，A 股底层逻辑变化，5 年时间几乎浓缩了美股 40 年的定价逻辑：1）2016-2018 年类似 80 年代美股，地产政策松动、供给侧改革，经济复苏、外资带来流动性，白马（高ROE）蓝筹（低 PB）核心资产领涨，低估值、高盈利共振。2 2019-2020 年类似 08 年后的美股，全球经济疲软、流动性宽松，周期波动下降，持续高盈利的科技消费核心资产估值越来越高。3）2021 年至今国内外定价环境愈发趋近 70 年代，疫情后经济周期波动加剧，通胀和利率再次上行低估值与高盈利开启轮动。向后看，我们需要重视宏观经济周期波动加大带来的长期风格定价变化。当前全球通胀高企、流动性拐点出现，低估值与高盈利 组合或将开启轮动，建议继续关注当前低估值板块的机会。 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ 相关报告 相关报告 《北上加大消费，ETF 加大金融》 2022-04-25 《关键决断的一周 ——A 股策略专题》 2022-04-24 《科创估值再探新低——全球估值观察系列一》 2022-04-23 策 策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 PAGE 10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 PAGE 10 内容目录 大势择时：增长与利率先后主导市场估值 3 70 年代四轮经济周期与股市行