固定收益专题分析报告：城投政策周期与脉络.pdfVIP

固定收益 | 专题报告 报告发布日期 2022 年 04 月 28 日 重温城投政策周期与演变脉络 研究结论 ⚫ 近期 ，央行、外管局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》 （简称“23 条”），其中第十一条提到，“要在风险可控、依法合规的前提下，按 市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在 建项目顺利实施”。该表述与 2018 年 7 月国常会的“督促地方盘活财政存量资金， 引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目 要避免资金断供、工程烂尾”表述相似，而国常会的表述后最近一轮的城投宽松周 期开启，因此“23 条”引发了关于新一轮城投宽松开启的联想 。为此，我们重温十 余年来城投发展与监管周期演变脉络，以供更好把握当前城投所处的阶段，从而对 美元指数上行对国内债市影响几何？ 2022-04-25 后续政策趋势做出更好判断。大体可以分为如下六个阶段：第一阶段（2009 年 3 月 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 ~2014 年 7 月）：城投发展起步，监管框架逐渐完善；第二阶段（2014 年 8 月~2015 如何看待“小步”降准？ 2022-04-17 年 4 月）：政策首次严格收紧，撤函事件、回购新规等引发调整；第三阶段（2015 年 5 月~2016 年 9 月）：城投融资放松，一二级市场双牛；第四阶段（2016 年 10 月 ~2018 年 6 月）：严格监管严厉问责，城投内部分化显现；第五阶段（2018 年 7 月 ~2020 年 12 月）：“稳增长”重回政策主线，严控隐债风险下城投债融资边际放 松；第六阶段（2021 年以来）：城投融资政策收紧，防风化债成为政策重点 。不同 阶段政策目标重点有所不同，相应会影响政策的松紧程度，进而直接影响城投一二 级市场表现。回归到近期的央行、外管局“23 条”，我们认为当前面临的政策环境 与此前的宽松周期（2015 年、2018 年）有较大的不同，当前防风化债的政策定力 和决心更强，例如 23 条出台次日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议上再提 坚决遏制隐性债务增量，严控隐债风险一以贯之。并且当前城投发行端的收紧政策 在控存量借新还旧的同时，本身也留有合理项目建设的融资渠道，加之，今年以来 地方政府债靠前发力，截至一季度末已发行专项债 1.25 万亿元，可为基建投资提供 资金保障。因此，当前的政策定调并未出现转向，城投融资政策也很难期待原则性 的放松，对城投债一二级市场的利好程度有限，尾部城投信用风险仍值得警惕。 ⚫ 信用债回顾：上周信用债发行规模相比前一周大幅提升 ，净融入约 1,417亿元 ，净融 资规模同样大幅增加 。上周短久期中票收益率跟随市场利率下行，中高等级、中长 久期的中票收益率基本持平。由于上周 3 年期、5 年期国开债收益率上行明显，中长 久期信用利差被动收窄 10bp 左右； 1 年期信用利差基本持平 。城投债信用利差方 面，上周多数省份城投债信用利差小幅收窄，收窄幅度多数在 5bp 以内，甘肃省城 投平均利差延续利差走阔态势；产业债信用利差方面，上周多数行业平均信用利差 收窄，计算机、医药生物、商业贸易和传媒行业的利差收窄相对较多，房地产行业 则大幅走阔。 ⚫ 可转债回顾：上周权益市场主要指数继续收跌，行业方面，仅纺织服饰收涨，钢 铁、有色金属、医药生物等行业领跌。本周情绪依旧悲观，降准不及预期，或者说 利多落地，周一收跌，而后一季度 gdp 高于预期并未得到市场积极反应，市场当前 更关注的仍是疫情管控及其对二季度经济的拖累。纺织服饰、农林牧渔热度较高， 或许和国际粮食价格上涨、以及汇率下跌有关。整体看，近期行业涨跌交替，波动 加剧，交易难度较大 。转债方面，平价继续下行、溢价率大幅度上升，中位数创 2020 年以来新高，成交额突然放量，从转债新券上市溢价率情况看，转债市场情绪 偏中性，配合需求仍在，但高估值、高波动个券频现仍需要警惕。我们的观点不 变，建议防御为主，配置