第八章筹资决策.pptVIP

2、财务困境成本 财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分为三类： （1）破产成本 与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。 而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继续存在更值钱。 假如关闭更值钱，处理破产的法官将会监督公司进行清算，然后按照绝对优先权将现金收入分配给各债权人。 假如公司继续存在更为值钱，法官将会监督企业进行重组。在绝大部分场合里，这意味这股权投资者将会被清洗掉，或至少要被迫承受巨额损失。而债权人则将不得不接受重组后公司的某些普通股股票，作为他们对破产企业索取权的交换。 问题是倘若破产真的发生了，企业的成本有多大？ 显然破产成本的高低在一定程度上决定了公司对待负债的态度。决定单个公司破产成本的一个关键因素是所谓的资产“转卖”价值。破产成本随公司资产特性的不同而变化。 假设公司的主要资产为一栋公寓大楼，公司被迫陷入破产。由于公寓大楼很容易就可以卖掉，所以，破产程序最有可能的结果就将是把大楼卖给一位新的主人，然后把收益分给各债权人。在这种情况下，破产成本较小，包括一些法律、评估和法庭费用以及为出售大楼无论如何在价格上所必须作出的让步等。由于破产对公寓大楼的营业收入所产生的影响很小，所以破产成本相对较低，该公司可以为冒进的债务筹资找到正当的理由。 另一个极端是，如果公司是一家遗传工程公司，它的主要资产为一支杰出的研究团队以及非常吸引人的增长机会。如果公司陷入破产，破产成本极有可能会非常高。这是因为： 公司的大部分资产都是无形资产，所以破产清算中，把公司资产一项项分开出售将得不到多少现金。 无论是作为一家独立的公司还是落入新主人手中，在一个动荡不定的环境中，既难以挽留关键人才，也难以筹集开发增长的资金。因此，也很难认清公司的价值。 由于破产将对公司的营业收入产生负面效应，破产成本极有可能会很高，所以公司在使用债务上应精打细算。 （2）财务困境的间接成本 包括： ?从内部来说，企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与开发及营销所丧失的获取利润的机会。 从表中可以看到，在各个级别上，利息倍数的中位数持续下降，从AAA级别公司的12.9到CCC级别公司的-0.9。用这一尺度衡量，哈伯里奇公司负债筹资预计得到的5.8的利息倍数使其处于A到BBB的级别范围内。 在两种筹资计划下，对哈伯里奇公司偿债比率的简要考察表明，债务筹资是具有可行性的。 下面我们将考察，两种筹资计划将如何影响到财务报告里所披露的收益。 二、财务杠杆与收益 汤普森可以通过考察两种计划下公司模拟的损益表来完成此任务。 实际上，一家公司为自身筹集资金的方法通常不是影响到它会赚多少钱，而是影响到这些赚来的钱如何在股东、债权人和税务局之间分成。当资产能产出足够的现金流量时，管理层才不在乎是如何取得资金的。我们的分析就从EBIT开始。 表6—5显示了在萧条和繁荣形势下哈伯里奇公司2000年模拟损益表的下半部分。 表5 2000年度哈伯里奇公司部分模拟损益表 这些数字揭示了若干值得注意的情况： 债务筹资在税收上的优势。与股票筹资相比，公司在债券筹资下的纳税额总是少了1440万美元，留下了更多的现金可供股东和债权人来瓜分。这就好像是政府以减税形式赏给公司的一种津贴，以鼓励它们运用债务筹资方式。这是债务筹资的主要利益所在。唯一的前提是公司有足够多的应税收入可避免。 普通股股票筹资仅仅因为不涉及到利息费用的增加总能产生较高的税后利润。但真正令人感兴趣而且应予注意的是财务决策对EPS和ROE的影响。因为它们反映这样一个事实，即股票筹资强迫公司原有股东与新加入股东分享公司的未来收益，而债务筹资则不会有这个问题。 观察一下表5中繁荣的形势，我们看到了财务杠杆的预期影响：债务筹资下EPS比股票筹资下的EPS高20%左右。但在萧条形势下则恰好相反：股票筹资比债券筹资的EPS要高35%左右。这与我们前边的讨论相一致，投资资本收益率为4.69%，低于税后利息率7.2%[12%×(1-40%)] 因此，增加债务会降低EPS。ROE也同样展示了相同的结论。 我们可以构造一张收益范围图或EBIT图，使问题更直观。我们将表5中的EBIT-EPS 数对描绘在坐标上，再用直线将适当的点连接起来即可。 衰退时的EBIT 繁荣时的EBIT 预期的EBIT 14% 转折点 EBIT=172