从业绩修复到业绩能见度修复，珍惜圆通速递三大分歧带来的投资机遇.docxVIP

1、 从业绩修复到业绩能见度修复，珍惜圆通速递三大分歧带来的投资机遇 2021 年 9 月，我们发表行业报告“涨价与格局改善共振，把握行业最好的投资阶段”，彼时支撑这一判断的逻辑有两点： ①行业格局改善、量价齐升的趋势逐渐确认：极兔和百世整合后，电商快递末端价格回升，快递企业利润弹性即将释放。 ②快递行业处于低估值、机构低配置的状态：历经 2 年恶性价格战，市场将快递行业定性为类周期板块，板块存在低估现象。 高成长与低估值并存，正是优质投资机会的代表，但随后 8 个月的验证并非一帆风顺。2022 是外部环境多变的一年，疫情、高油价、政策变化都对行业业绩释放和市场情绪造成冲击，市场分歧不断出现。 但分歧方能体现研究的价值，目前电商快递板块和圆通速递个股存在三大分歧，也正形成了我们当下重点推荐的三大机遇。 分歧一：产品同质化的电商快递行业，格局是否有根本性改善？ 快递作为一个产品同质化的行业，其发展规律是以高集中度的方式弥补定价能力不足的问题。格局基本决定了行业定价中枢的高度。复盘快递行业近 30 年发展历史，决定行业格局的主要因素分为外部因素（政策、电商）与内部因素 （供需关系和规模效应的强度），两因素在当下都发生了根本性的变化。 外因正向驱动，板块在产业链的议价能力提升： 反垄断政策阻断了互联网企业在快递板块无序扩张的进程，极兔百世整合出清；快递新政介入则直接叫停恶性价格战，政策倡导行业进入高质量发展阶段。 新政的正向驱动叠加商流影响减弱，板块在整个电商产业链的议价能力提升。内因也发生本质变化，价格战的根基不在，企业资本开支逐渐收缩： 一方面，经历三年恶性价格战，留存下来的快递企业都具备较强的资金实力和运营能力，“各家都降价，相当于都没降价”逐渐成为行业共识。同时规模对快递成本的边际贡献减弱，以中通为例，在日票量 800 万票的 2015 年，每 1 亿 票的业务量增长可以带来约 0.05 元的单票成本下降，而到达日均 4500 万票的 2020 年，每 1 亿票的增幅仅能带来约 0.004 元的单票成本降幅。以价换量、降本增效的价格战策略基本失效。 图表 1：规模对快递成本的边际贡献逐渐减弱 各公司公告， 另一方面，2022 年也是各家快递企业资本开支的重要拐点。我们预计 2022 年中通、圆通、韵达、申通四家资本开支总额将下降 25%，2023 年进一步下降 28%，行业进入资本开支存量替代的阶段，供需关系持续改善。 图表 2：行业资本开支进入存量替代的阶段 亿元 300 总资本开支（通达系） 业务量增量（右轴） 亿票 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 2025E2024E2023E2022E202120202019201820172016201520140 0 2025E 2024E 2023E 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 各公司公告， 外因是格局拐点的催化剂，内因才是维持格局中长期稳定的核心因素。当前阶段，快递行业高质量发展已经形成共识和趋势，格局稳定性会以收缩的产能、稳定的价格等形式持续验证。 分歧二：在规模效应较强的快递行业，市占率排名第三的圆通速递是否存在阿尔法？ 2021 年 10 月，我们提出圆通速递“规模不落后、投资有领先、管理在改善”基本面观点。快递企业日票量在接近 4500W 票/日的体量时，规模对成本的边际贡献非常小，资产结构的配置优势和企业管理能力成为决定公司竞争力的关键，这两点圆通都存在其独特的竞争优势。 投资有领先：2019 年前，圆通资本开支主要投向为土地资产，土地资源储备通达系领先，而土地资产作为通胀型资产，短期对经营层面的改善并不显著，因此圆通在当时的投资结构上落后于通达系同行。但 2019 年来，圆通资本开支主要投向转为自动化设备与运输车辆，而作为通缩型资产的自动化设备与运输车辆具备后发优势，丰富的土地资源储备叠加快速补充的自动化设备与运输车辆，圆通降本增效成果显著。 图表 3：圆通资产结构不断优化 房屋及建筑物 机器设备 运输工具 电子设备 飞机及发动机 其他 0? 20? 40? 60? 80? 100? 2016 2017 2018 2019 2020 2021 圆通速递公司公告， 管理在改善：圆通是率先完成职业经理人改造的快递企业。潘水苗担任圆通总裁以来，有效解决传统民营快递企业管理瓶颈问题。 在机制方面，公司建立了公平、公正、透明的运营结算体系，总部和加盟商合作基础牢固； 在运营方面，公司通过数字化赋能和改造，不断提升网络的运营能力和管理效率，2021 年公司全程时长平均缩短超过 6 小时，投诉率同比下降 32%。 在激励方面，公司坚决执行“能者上、庸者下”的准入