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中美债券市场回收率研究 随着我国债券市场信用风险释放进入常态化阶段，违约及回收处置案例逐步积累，信用风险定价也从原先关注违约率逐步拓展到以违约率与回收率为核心的全面信用风险定价机制，尤其是对于违约风险较高的投机级债券，回收价值成为高收益债投资的重要定价矛。而美国债券市场发展相对久远，历经多年的违约数据积累及丰富的违约债处置经验，国际三大评级机构均已建立了以回收率评级为核心的高收益债定价机制。回收率 （Recovery Rate）是指债券持有人在违约处置完成时获得的实际金额的折现价值除以违约日的未偿还本金。本文以回收率为基础，深入探究国内外债券市场违约回收率特征以及我国违约债处置机制，并对我国当前信用债市场违约处置及回收中存在的问题提出三点建议，以供读者参考。 美国债券市场违约回收率研究 经历多年的探索与发展，美国债券市场已积累了丰富的违约处置回收案例及违约回收数据库，对回收率评级模型构建及高收益债定价具有重要作用，同时数据显示美国债券市场违约回收率具有如下特点： 违约回收率吻合“绝对优先权”规则，债券优先级越高，违约回收率越高。 随经济周期变化债券违约回收率呈周期性波动，且回收率与违约率呈反向变动关系。 不同行业违约回收率存在一定差异，多数行业回收率分布在 30%～50%。 投资级债券违约回收率高于投机级债券，而债券期限越长回收率越高。 中国债券市场违约回收率研究 2021 年以来，随着大型企业债务处置及化解力度加大，我国债券市场违约后续处置进程有所加快，但从回收角度看，我国违约债券兑付整体仍较为缓慢，存在回收周期较长、回收价值不确定性、回收率测算难等问题。目前看，我国债券市场违约回收率具有以下特点： 违约回收率呈现两级分布，司法途径处置的债券回收水平偏低。 违约债券平均回收周期为 379 天，代偿、自偿方式下回收周期相对更短。 违约后交易均价呈现不对称的两极分化的特点，成交均价在 40 元以下以及 100 元以上的违约债只数占比均相对较高。 平均交易回收率与最终回收率较为一致，但个体差异较大。 结论及建议 我国债券市场违约历程较短，目前信用债违约后续处置经验尚有所不足，尤其是从回收角度看，我国违约债券兑付进程存在不确定性，同时存在回收周期较长、回收价值不确定性、回收率测算难等问题。此外，由于我国违约债券交易及定价机制尚在起步阶段，市 场化退出渠道不够通畅，违约债券交投不活跃、价格离散，存在定价估值难度较大等问题。在此背景下，为推动化解处置债券违约风险、充分发挥市场化定价机制作用，我们建议： 建立违约债券回收数据库，为构建我国本土回收率评级模型奠定数据基础； 健全违约债券信息披露制度，提高违约处置及回收信息披露透明度、规范性； 进一步推动违约债交易市场发展，完善违约债交易定价机制。 随着我国债券市场信用风险释放进入常态化阶段，违约及回收处置案例逐步积累，信用风险定价也从原先关注违约率逐步拓展到以违约率与回收率为核心的全面信用风险定价机制，尤其是对于违约风险较高的投机级债券，回收价值成为高收益债投资的重要定价矛；事实上，由于美国债券市场发展相对久远，公司债违约已有百年历史，高收益债市场发展至今也已有40余年，基于长时间的违约数据积累及丰富的违约债处置经验，国际三大评级机构均已构建了以回收率评级为核心的高收益债定价机制。在此背景下，本文以回收率为基础， 深入探究国内外债券市场违约回收率特征以及我国违约债处置机制，并对我国当前信用债市场违约处置及回收中存在的问题提出三点建议，以供读者参考。 美国债券市场违约回收率研究 国际三大评级机构对违约回收率（Recovery Rate）的定义是指债券持有人在违 约处置完成时获得的实际金额（最终回收价值）的折现价值除以违约日的未偿还本金1，即最终回收率(Ultimate Recovery Rates)。受违约处置时间较长等因素影响，违约债券回收价值较难及时准确估算，国际评级机构通常采用多种方法计算违约回 收率。以穆迪为例，可采用结算法、清偿法或交易价格法计算最终回收价值，结算法是指在违约时或接近违约时，以违约债务的结算工具价格计算； 清偿法是指在清偿事件发生时的结算工具价值；交易价格法是指在违约发生时或发生后违约债券的 交易价格。事实上， 在长期的实践过程中，美国孕育出相对完善的高收益债券市场运行机制，违约债券交易市场也较为成熟，交易价格相对容易获取，因此穆迪在进行违约回收率研究时，也大多以交易价格为基准。 （一）回收率吻合“绝对优先权”规则，债券优先级越高，回收率越高 违约回收率吻合“绝对优先权”规则，债券优先级越高，违约回收率越高。违约回收率受债务偿付顺序及结构影响，而债务偿付顺序（ Ranking）主要取决于是否有担保 及债务的从属关系（ Subordination）。对于有担保的债