“出行链”“大物流”，若干子行业投资框架再思考.docxVIP

一、出行链：典型困境“困境反转”投资逻辑 （一）处于困境，静待反转 在年报及一季报业绩综述中，我们提出：出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的 “困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。 1、我们界定行业处于困境：进入了连续第三个低迷的年份，历史上从未出现。 航空：亏损持续扩大。2020-2021 年 6 家航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）合计分别为亏损 375、415 亿，三大航合计亏损分别为 371 亿、410 亿。2022Q1 六家公司合计亏损 226 亿，较 21 年同期亏损 146 亿继续扩大，其中三大航合计亏损 212 亿，21 年为亏 损 140 亿。 机场：2021 年上机、白云、深圳合计亏损 22 亿，同比增亏，22Q1：三家机场合计亏损 8.9 亿，21Q1 为亏损 5.4 亿。 京沪高铁：2021 年盈利 48.2 亿，同比增长 49%；但较 19 年下滑约 5 成。22Q1 归属净利 2.2 亿，同比下降 31.6%。 图表 1 Q1 航空公司归母净利（亿） 图表 2 Q1 三大机场归母净利润（亿） 40 27 26 20 20 -  5 4 1 -20 -40 -60 -80 -100 国航 -89 南航 -45 东航 -78 春秋 -4 吉祥 -5 华夏 -5 2019 2020 2021 2022 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 2、静待反转，但三类行业困境反转的实质有极大不同大类行业角度，我们认为： 航空作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 机场作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。 京沪高铁作为高铁类唯一上市公司，其有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在 20-21 年的提价也为未来提供了一定的价格弹性。 进一步探究，航空中，三大航与民营航空逻辑亦有差异，上机白云与美兰空港的驱动力 亦有不同。 图表 3 困境反转板块投资逻辑 资料来源： （二）航空：价格弹性、周期魅力！ 我们此前发布航空复苏之路系列研究 4 篇，分别从海外观察、行业供给、价格弹性及预期空间等维度展开了分析。 诚如我们此前系列报告中所述，价格弹性是周期股的普遍魅力，而航空股具备这一特征，但进一步分析，国航为代表的三大航投资框架与春秋为代表的民营航空又有所不同，而支线市场龙头华夏航空的模式差异更大。 1、以国航为例，看航空大周期弹性的普适逻辑：供需—价格 我们以中国国航为例，来阐述三大航为代表的航空大周期弹性逻辑。 核心逻辑即：确信 23-24 年行业供给显著收缩情形下，一旦需求恢复，行业实现供需反转，将有望实现强价格弹性，从而推高航空公司高峰业绩。 图表 4 以国航为例，看三大航逻辑演绎示意图 资料来源：测算 供需是逻辑起点，而供给是供需的核心基础。 供给端的确信收缩：此前在系列报告中，我们通过对飞机资产硬约束各环节进行测算，发现后续供给大幅降速已成定局。我们测算 23 年相比较2019 年行业机队规模增速区间。 图表 5 不同情景假设下行业机队增速对比 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 21VS19 22VS19 23VS19 最高增速 客运机队 3479 3645 3717 3856 4134 4428 5.8% 13.4% 21.5% 同比 10.5% 4.8% 2.0% 3.7% 7.2% 7.1% 中性增速 客运机队 3479 3645 3717 3856 4009 4167 5.8% 10.0% 14.3% 同比 10.5% 4.8% 2.0% 3.7% 4.0% 3.9% 最低增速 客运机队 3479 3645 3717 3856 3,974 4,082 5.8% 9.0% 12.0% 同比 10.5% 4.8% 2.0% 3.7% 3.1% 2.7% 资料来源：公司公告、波音空客官网、 图表 6 不同情景假设下行业机队引进增速对比 资料来源：公司公告、波音空客官网、 统计各航司年报披露的机队引进计划同样可得以验证。 三大航：预计 2019-23 年客机累计增速为 12.7%，19-24 年累计增速为 12.8%；不考虑支线飞机，合计 19-23 年客机累计增速为 9.8%，19-24 年累计增速为 8.7%，24 年呈现为净退出。 注：仅南航引进计划中考虑了 737 的正常引进，而国航、东航均未考虑 737 机型的 引进，此外，目前三大航 24 年尚未有确认的空客订单（