PE的模式之争分析和总结.docxVIP

PE 的模式之争 [ 2009-8-20 15:25:00 ] PE 的两种主流模式各有优势，政府不宜力挺一个打压一个，而应为PE 创造宽松规范的环境，让GP 和 LP 自己进行最优选择。目前的PE 模式之争缘于政策法规的不完善，因此， 对有限合伙制的募资急需进行明确的法律界定，划定一个不能逾越的非法集资红线；同时需要解决PE 税负过重的问题，以免个人代持股份的异化PE 现象扩大化。 PE 该选择公司制还是有限合伙制？这个问题最近又奇怪地热了起来。一方面，有限合伙蓬勃发展，业内新基金越来越多采用这一模式；另一方面，有限合伙在税收、上市股东地位等政策上依然不明确，而有些权威人士在某些场合的表态更让人感觉是在力挺公司制，打 压有限合伙制。模式之争不仅让人疑虑丛丛，也对PE 的发展形成了干扰。 效率优先: 两种模式的机制对比 世上有两件难事PE 都在做：第一难是GP 把钱从LP 手中拿过来；比这更难的是LP 把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP 和LP 把彼此间的权利和义务约定清楚。从这层意义上看，采用何种模式其实就是GP 和 LP 之间相互选择并确定一种游戏规则，只要规则满足双方的要求，游戏就可以进行。但游戏规则看似简单，不参与游戏，也许并不能完全明了有限合伙与公司制各自的优劣势。 从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE 的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP 和LP 的需求，国外的实践已经证明它是PE 的“黄金搭档”。在募资方面，有限合伙中GP 的无限责任能促使GP 更好地管理基金和控制风险，给LP 更好的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。同时，由于可 以采用银行托管资金的方式，有限合伙也可以规避法人企业存在的多个银行账户的资金管理 风险。从投资上看，有限合伙的GP 决策机制及时高效，能充分发挥GP 的专业优势；公司制虽然通过分级授权能部分解决问题，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP 干预投资业务的可能性更大。从激励机制上看，有限合伙 GP 每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP 提取的 20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是 LP 本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益， 及时分配以及到期清算的原则也能满足LP 及时获得投资本金和回报的要求；而公司制的长 期存续和清算难决定了投资人回本的方式也许最好是依靠股权转让。 除了这些一般理解上的机制优势外，有限合伙还在 PE 的持续发展上具有独到优势。有限合伙制基金的投资额到一定比例后，GP 可以募集管理新的基金，这为GP 和 LP 提供了持续的投资能力和投资渠道，而基金到期清算并且同时只能重点管理一个基金的限制又保证 GP 能力的聚焦范围，规避基金数量规模“过度肥胖”的风险。在公司制下，投资规模的扩大或者依靠新老股东不断增资，或者不断设立新的公司，这样不仅会带来机构庞大复杂的风险， 也会在新老LP 之间产生利益界定上的困难。因此，有限合伙更能满足 PE 持续发展的要求。 PE 本质上是集中社会资金进行投资，有限合伙制“有钱出钱，有力出力”的理念与这一本质的高度契合，决定了其在 PE 模式上的独特优势。公司制虽能通过机制模拟借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。 不过，有限合伙的优势更多的是针对社会资金，即普通的 LP。这些 LP 的特点是追求P E 的收益权，而对具体业务并不愿过多参与，只是要求一定的知情权，因此，在一定程度上， 他们是消极型投资者，PE 只是作为他们的一种投资工具。而对于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人，他们更看重的不是收益 而是某种战略利益，因而能承受较长的投资期限和前期的投资亏损；他们更看重管理和控制， 因而要求更多的参与甚至是决策，此时，公司制也许会是更好的选择。在国际上，Intel 资本、复兴投资（Renaissance Technologies LLC）以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者淡马锡、深圳创新投等国有控股的投资机构，多采用公司制。 成本优势: 两种模式的税负比较 一般理解上，有限合伙比公司制更具税收优势。公司制 PE 由于投资收益在公司层面需要缴纳所得税，投资收益在分配给投资人的时候还需缴纳个人所得税，因而存在双重征税的问题。有限合伙由于不是法人，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税，能够避免双重征税，但在税收优惠上似乎不如公司制。这两种模式在税收上到底哪个更具优势？我们通过一个典型案例作进一步的剖析。 假设一个项目投资时的本金为 1000