天赐材料(002709)大化工体系构筑成本优势，LiFSI、添加剂成为新增长极.docxVIP

天赐材料：大化工体系构筑成本优势，LiFSI、添加剂成为新增长极证券研究报告?公司深度报告 天赐材料：大化工体系构筑成本优势，LiFSI、添加剂成为新增长极 分析师：朱玥 zhuyue@ SAC 执证编号：S1440521100008 分析师：马天一 matianyibj@ SAC 执证编号：S1440521110004 研究助理：许琳 xulin@ 研究助理：熊镐 xionghao@ 发布日期：2022年6月15日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 目录 目录 PAGE 3 PAGE 3 行业趋势：竞争重心转向上游材料，大化工体系呼之欲出 复盘：“一体化+物料循环”体系卓有成效，电解液商业模式的颠覆者 核心竞争力：大化工思路做锂电材料，成本优势无与伦比 后续展望：腾笼换鸟，积极布局新增长曲线，“小而美”蜕变成“大而全” 业绩预测 风险提示 投资要点 投资要点 当前6F价格已跌至部分二线厂盈亏平衡线，随着下半年需求大幅提振，预计供需格局难以进一步恶化甚至趋于紧张。当下6F已处于阶段性周期底部的右侧，公司将迎来“利平量升”的最强逻辑。 售价端：21年底以来多家厂商6F产能逐步释放，叠加Q2疫情影响下游生产，6F散单价已从年初的接近60万元/吨跌至近期的21-23万元/吨，部分二线厂接近盈亏平衡线。下半年行业新增有效产能有限，需求回暖明确，供需格局会趋于紧张。 盈利端：在碳酸锂50万元/吨的情境下，我们预计公司凭借工艺领先+规模优势，相较于主流固盐厂有1.3-3万元/吨的成本优势，考虑到公司可能通过回收等途径获取低价碳酸锂，在供需格局恶化的情况下，23、24年公司6F单吨盈利3.7/3万元+。 销量端：公司年中9万吨液态6F产能逐步投产，将助推电解液出货持续高增长。 天赐是电解液产业链大化工思路贯彻最彻底的厂商，凭借最完善的“一体化+物料循环”体系、工艺领先构筑成本优势。天赐液态6F成本优势主要体现在：收率更高、单位投资额更低、能耗更低，领先同行1.3-3万元/吨的成本优势，同时凭借“一体化+物料循环”的布局有效保障碳酸锂、氢氧化锂等原材料端的成本优势。 腾笼换鸟，公司积极布局新增长曲线，LiFSI、添加剂将成为未来公司最大的增长点。 LiFSI成本曲线陡峭，公司产业化进度、成本控制远超同业，将继6F后成为公司未来几年最大的业绩增量。公司液态工艺LiFSI 较同业高达数万元至十余万元/ 吨的成本优势，类同16-20年恩捷在“成本+产能优势”下份额大幅扩张，利润大幅增长的情形。预计23年出货1.8万吨，单吨盈利9万+。 22年底起数万吨添加剂产能将逐步投放，我们预计到23年底公司添加剂产能将达4万吨+，进一步夯实成本优势。 磷酸铁、回收业务亦进入扩张期。 盈利预测：预计2022-2024年实现归母净利润60.3、70.0、81.9亿元，对应P/E 16.9、14.6、12.5倍。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、六氟磷酸锂价格降幅超预期、电解液竞争格局恶化。 天赐材料深度报告 核心观点 当前6F价格已处于阶段性周期底部，下半年需求提振下供需格局趋于紧张 当前6F价格已处于阶段性周期底部，下半年需求提振下供需格局趋于紧张 PAGE 6 PAGE 6 21年底以来多家厂商6F产能逐步释放，叠加Q2疫情影响下游生产，6F散单价已从年初的接近60万元/吨跌至近期的21-23万元/吨，部分 二线厂接近盈亏平衡线。下半年6F新增有效产能有限，6月起需求回暖，下半年供需格局趋于紧张，阶段性底部已确立。 不考虑低价碳酸锂的贡献，基于散单价测算，当前天赐6F单吨盈利3.6万元，22Q3/Q4天赐6F单吨净利将分别升至4.3/4.1万元。 图：我们预计22Q3 6F供需状况将趋紧 图：预计22H2基于6F散单价测算的单吨盈利将回升（万元/吨） 天赐单吨净利（右轴） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 6F全球产能合计（万吨） 6F需求量（万吨） 6F需求量/全球产能 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4  100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% A固盐厂单吨净利（右轴） B固盐厂单吨净利（右轴） 6030碳酸锂均价（前置一个月，含税，左轴） 6F均价（散单价，含税，左轴） 60 30 28.1 27.216.3 50 25 40 20 30 15 20109.4 8.2 20 10 7.3 2.4 3.1 2.91053.6 2.4 3.1 2.