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证券研究报告·债券研究报告
1.近两轮资产荒回顾
1.1 2015-2016年，宽货币+弱监管，全面性资产荒的极致
演绎
1.1.1 货币大宽松推动的全面资产荒
本轮资产荒主要由货币大宽松推动，尤其2015年6月股市下跌以来，金
融机构同业扩张，银行委外潮出现，资金在金融体系内部空转，对债券的需求
快速膨胀。货币宽松、加杠杆操作，叠加刚兑预期强烈，推动本轮资产荒的全
面演绎。
首先，为应对经济下行压力，央行货币政策大宽松。2014年初公布的上年
12月CPI下滑至2.5%，通胀压力减弱，随后12月出口增速下滑，债市开始转
向。2014年2月PMI显示经济存在下行压力，随后震荡下行，二季度GDP增速
达到7.6%后出现逐季下降，央行公开市场适度投放流动性呵护稳增长。2014
年11月央行启动本轮宽松周期的首次降息，直至2016年10月货币政策转向，
期间央行共实施6次降息，1年期贷款基准利率由6.00%降至4.35%，合计调降
165BP，实施5次降准，存款准备金率共计下调3个百分点；此外，央行调降1
年期MLF利率1次，幅度25BP，调降7天逆回购利率10次，幅度合计 185BP，
调降SLF利率2次，幅度合计375BP。在大幅度量宽+价宽政策的推动下，资金
利率维持低水平低波动，为债券加杠杆提供了极好的货币环境。
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图1：2014年初经济下行压力开始加大 （%） 图2 2015-2016年主要长端货币政策工具变动 （%）
数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部
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证券研究报告·债券研究报告
图3：2015-2016年主要短端货币政策工具变动 （%）
数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部
其次，股市大跌，避险资金涌入债市，金融机构加杠杆，银行委外潮，对
债券的需求快速膨胀。2015年6月A股见顶后开启暴跌模式，避险资金涌入债
市。在货币宽+监管松的背景下，银行理财规模快速扩张，从2014年底的10.24
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