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期货研究报告|宏观大类点评2022-06-16 CPI 和美债齐创年内新高的背后 研究院 FICC 与量化组 摘要 侯峻 下半年高基数效应下，美国CPI 有望见顶回落；2y 国债利率对加息预期计价较充分， 从业资格号：F3024428 美债利率（主要是实际利率）大概率已探明年内最高点，后期望随着加息预期的兑现 投资咨询号：Z0013950 逐步回落。大宗商品大概率延续分化格局，总体呈现震荡偏强的走势，对于库存水平 偏低的品种而言，仍有进一步上行的动力。 研究员 孙玉龙 核心观点  0755 ■ 市场分析  sunyulong@ 从业资格号：F3083038 5 月CPI 同比8.6%，超出市场预期的8.3%，且创下1981 年12 月以来新高。大幅上涨 投资咨询号：Z0016257 的能源价格是导致本轮周期中美国通胀持续超预期的主要因素。 在大超预期并再创年内新高的5 月美国CPI 数据公布后，市场的加息预期再度升温， 带动10y 美债利率再次加速上行并突破前高。 近期美国CPI 和美债利率齐创年内新高，背后映射的是 “以能源为主的商品价格上涨 →CPI 同比上行至高位→美联储加息预期升温→美债利率上行”的逻辑链条在分析美国 宏观经济形势的持续有效性。对历史数据的相关性测试亦可证明该逻辑的正确性，即 商品价格增速领先于CPI ，CPI 领先于美债利率，但由于美债利率与商品价格之间存 在通胀预期和实际利率两种效应，导致两者之间的相关性并不显著。 历次加息周期中，美债利率与商品价格之间通胀预期效应会更强。以原油为例，加息 周期中常表现为，美债利率向上，同时原油震荡偏强。在历次加息初期，原油会由趋 势上行转为震荡偏强，侧面反映两个层面的内容：一是加息周期中美债利率和商品价 格的关系更容易由通胀预期而非实际利率效应主导；二是加息周期中商品价格涨势难 改但涨速放缓，从而驱动CPI 逐步回落。 ■ 风险 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 地缘政治风险；全球疫情风险。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 宏观大类点评丨2022/6/16 目录 摘要 1 核心观点 1 美国CPI 3 美债利率 3 商品、通胀与利率之间的关系 4 图表 图1： 通胀预期冲高回落丨单位：% 4 图2 ： 6 月CME 加息75BP 概率上升 4 图3 ： 加息开启的第一年中布油价格走势 6 图4 ： 布油价格与原油库存增速呈显著的负相关关系 7 图5 ： 高基数使得能源项同比见顶丨单位：% 8 图6 ： 2 年期利率充分计价加息预期丨单位：% 8 表1： 美国近一年CPI 分项环比 3 表2 ： 滞后N 期CPI 同比与商品价格同比的相关性 4 表3 ： 滞后N 期美债