石油化工行业：俄油的进击，页岩油的黄昏！.docxVIP

TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document .俄罗斯主导了本轮油价暴跌4 \o Current Document 俄罗斯为何不减产？ 4 \o Current Document 本轮到底谁应该减产？ 5 \o Current Document .页岩油是否可堪一战？ 5 \o Current Document 页岩油正迎来债务危机 6 \o Current Document 美国收储能否解决产能过剩？ 7 \o Current Document 低油价加速了美国经济衰退 8 \o Current Document .投资建议9 \o Current Document .风险提示9图表目录 TOC \o 1-5 \h \z 图1： 13年至今三大产油国产量变化（万桶/天）4图2： 16年之后页岩油产量（千桶/天，左轴）和钻机数（台，右轴）变化5 图3：美国页岩油产区完全本钱变化（美元/桶）6图4： 33家上市页岩油企业合计自由现金流（左轴，亿美元）及油价（右轴，美元/桶）7 图5：页岩油到期债务统计图（亿美元）7图6： Apache十年期企业券价格暴跌（美元/张）8 图7： Pioneer十年期企业债价格暴跌（美元/张）8.俄罗斯主导了本轮油价暴跌 近期油价在短暂反弹后再次跌至30美元/桶之下，即使面对如此低迷的油价，主要产油国沙特和俄 罗斯仍纷纷表示要继续扩产抢夺市场份额，完全没有任何退让的迹象，油价向上拐点自然也就遥遥 无期。应该说过去几年原油市场脆弱的供需主要就是靠OPEC产油国减产来平衡，其中沙特减产 力度最大，到达了 100万桶/天，占整个OPEC的50%以上。面对本轮疫情引发的需求下滑，沙特 呼吁各产油国加大减产幅度来化解短期危局，并且还主动承当了最大的减产责任。但令人意外的是 俄罗斯居然拒绝跟进，此举也直接将石油市场推向了囚徒困境的死局，倒逼沙特只能恢复产量、积 极应战，进而引发了后续油价暴跌。如果复盘本轮油价暴跌，可以说俄罗斯起了决定性作用。但问 题在于作为在经济上高度依赖油价的俄罗斯为什么要采取这种近乎于两败俱伤的自杀式攻击？其 背后的逻辑何在？就我们分析，俄罗斯此举虽看似不理性，其实背后是有着精确的计算和冷静的决 策。其真正的矛头并非指向沙特，而是北美的页岩油。即市场认为不减产是“无理手”，对俄罗斯 来说却是“本手”，只是在维护自身的合理诉求而已，具体原因如下： 俄罗斯为何不减产？ 与16年初原油市场因供给过剩而暴跌不同，当前市场主要矛盾是疫情引发的全球需求断崖式下滑， 其幅度之大显然是单靠俄罗斯和沙特联合减产所无法逆转的。如果后续疫情得不到有效控制，即使 再减产对油价的支撑作用也有限。更为关键是上次减产，OPEC付出巨大产量代价的结果却是美国 页岩油借机大幅增产。过去几年美国累计增产幅度高达400万桶/天，以至于其现在已经超越沙特 成为全球最大产油国。页岩油产量快速增长也抵消了 OPEC减产的效果，近几年油价依然疲弱。 可以说在目前供给格局下,任何没有页岩油参与的减产，其实际效果都非常有限。继续单方面减产，最 后只会被页岩油渔翁得利，既不能提振油价，还会丧失现有的市场份额。因此对于俄罗斯来说，此 时与其牺牲自身利益去和沙特一起挽救一个根本无法挽救的危局，还不如跳出短期得失，从更大的战 略高度来思考一个石油市场更为根本的问题，即在供给过剩时到底谁应该减产？ ！ 图1： 13年至今三大产油国产量变化（万桶/天）1400沙特 美国 俄罗斯 2/201312/201310/20148/20156/20164/20172/201812/201810/2019 资料来源：Bloomberg,东方证券研究所本轮到底谁应该减产？ 原油作为强周期行业，历史上经历过无数次产能过剩带来的景气低迷。与其他同质化的大宗品一样， 此时唯一的合理方式就是通过价格战倒逼高本钱产能退出，最终实现供需再平衡。从这个角度看， 在几大主要产油国中处于本钱曲线右端的页岩油显然最应该承当减产责任。其实在16年油价跌破 30美元/桶时，页岩油企业也确实出现了大规模破产、减产规模超过了 100万桶/天。但其后沙特却 很神奇的下了缓手，以承当最大减产责任为代价推动了 OPEC+俄罗斯达成冻产协议，让本己奄奄 一息的页岩油又再次死灰复燃，甚至愈演愈烈。坐拥全球最低本钱油田和最大产能，沙特理论上能打 赢任何价格战，而且历史上也确实打赢了每一场价格战。在俄罗斯看来，凭借着本钱端的硬实力，沙特 完全没必要向页岩油让渡市场份额，即使要达成冻产协议维持油价,也应该将页岩油包含在内，而不 是一味纵容其搭冻产便车借机扩大产能，抢占本属于OPEC的市场份额。只不过上一轮冻产代价几 乎全部由沙特和其他OPEC国家