2022年中期策略：大势既定.pptxVIP

3;4;5;指数层面看，标普500指数自年初以来已下跌超20%，并在5月20日正式跌入“熊市区间”。从个股层面看，除 核心指数跌幅较大外，美股近期的“普跌”现象明显，预示已进入深度熊市。 无论在今年年底或明年年初美国经济是否会陷入衰退，美股对于衰退预期的“定价”大概率会持续： 第一，标普500指数的营业利润率近期触顶回落，成本上升主导的经济衰退压力尚未完全被定价； 第二，美国消费者需求随着经济降速而逐渐疲软，影响企业将上游成本向中下游传导的能力； 第三，从库存周期视角看，随着高通胀+高利率环境进一步侵蚀美国居民的购买力，高企的库存叠加下行的需求 使得美国库存销售比进入触底反弹阶段。而历史经验显示，这一阶段美股通常承压明显。 图5：标普500指数营业利润率开启下行趋势 图6：美国库存销售比触底反弹开始被动“去库”阶段;今年11月将举行本轮美国中期选举，从政治周期视角看，美国经济政策不确定性指数（EPU）在中期选举前的 六个月内往往会大幅上升，然后在其后的六个月内下降幅度几乎相同。 中期选举前的六个月是美股表现尤为疲软的时期，而中期选举后的六个月美股表现则相对强劲。美股在中期前 的疲软主要由于中期选举结果的不确定性；而在中期选举后，随着不确定性的下降，美股胜率较高，趋于上涨。 中期选举后，美元指数通常顺延前期趋势。从美元指数自1990年以来的月线走势来看（右图中红线表示中期选 举的月份），历史数据表明美元往往在选举后保持相同的走势。;8;9;10;11;12;疫情扰动弱化后5月经济数据如期回暖，源自实体供需回补式上升与稳增长力度的再次升温。房地产销售与投 资均小幅改善，投资持续好于新开工，制造业投资热情持续受留抵退税的促进。 5月信贷总量回升，新增社融2.79万亿、新增人民币贷款1.89万亿，信贷总量上实现超预期大增。但信贷结构 依旧偏弱：中长贷同比继续少增，内生性信用扩张偏弱。从货币-信用框架看，二季度仍未摆脱“宽货币+紧信 用”的宏观环境。;5月中旬后华东、华北先后完成疫情的社会面清零，管控措施也逐渐放松。 从百城拥堵延时指数、港口吞吐量等高频指标来看，全国物流、交运以及人员流动基本回归正常水平，港口吞 吐量数据环比持续改善，疫情对实体经济的扰动已经基本消失。;本轮疫情扰动过后，政策重心重新回归稳增长、保就业。5月下旬起地方新增专项债发行节奏明显加快，6月单 月发行额将首度突破万亿，达到1.3-1.5万亿左右（另有8000亿政策性银行信贷额度）。 从绝对值来看，2022年4月大概率是本轮信贷的最低点，5-6月金融数据有望顺次改善。（详见国盛策略报告 《信贷冰点，反攻继续;基建发力效果在前端的开工上已经有所体现，1-5月可比口径下的重点省市重大项目开工额同比增长12%，随 着疫情扰动弱化、项目资金到位，有望加速形成实物量，Q3基建投资或将再迎小高峰。 一季度基建投资增速达到10.5%，然而，地产惯性回落的压力，基建显然无法对冲。房地产新开工面积前5个 月累计增速-30.6%，施工与竣工面积也跟随步入负增长。 并且，从全钢胎开工率、全国沥青开工率等高频指标来看，传统基建的施工情况同比改善幅度有限，实物量 的形成仍有待进一步落实。 图23：2022年以来重大项目开工额实现同比高增 图24：但地产惯性下行压力不减;当前下游的建筑工程项目已步入季节性施工淡季，近期黑色系、建材系商品价格开始加速回落，下游需求的 疲弱已经传导至上游原材料，弱现实压力仍未见有限缓释。 制造业也没有出现实质性的好转，政策拖底资金主要集中于基建投资和减税退费，对制造业的影响甚微，后 续还需留意出口形势的变化。 图26：水泥需求迟迟未见好转;6月中旬起30大中城市商品房销售数据环比大增，5月经济数据也实现超预期回暖，市场做多信心随着经济数据 的回暖得到进一步强化，复苏交易逻辑逐渐升温。 但近期商品房销售数据存在少数城市冲量的异常迹象，地产回暖的力度和持续性有待进一步观察，且6-7月房企 面临较大的资金压力，【销售→回款→拿地→开工→施工→竣工】链条的传导时滞或较此前有所延长。 图29：近期30大中城市楼市成交快速回升 图30：6-7月房企迎来债务到期高峰;图31：100大中城市土地成交面积（万平方米）;信贷数据虽然确认了4月的低点，但现阶段企业中长贷同比继续负增，表明内生性信用扩张仍未实现，且从分析 师预测指标（MAF）来看，全A的业绩预期也未跟随大盘的反弹而出现改善迹象。 宏微观层面的信号指向趋势拐点尚未确立，基本面预期更多是边际改善（即不再继续恶化），趋势性的好转目 前还没有出现，地产链核心矛盾的解决以及实体部门资产负债表的修复也需要时间。;较于总量增长，内生性信用扩张更重要。乐观情形下，中长贷趋势性拐点最早于7月确认。 中性情形下，从中长