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2022年航空行业发展现状及发展趋势分析 一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善 1.1 复盘历史，航空股赚业绩增长的钱 航空股走势与业绩高度相关。复盘中国国航上市以来的股价及净利润 （TTM），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008 年底2010 年底，国航股价上涨约 433%，净利润（TTM）从最低的-94 亿元增 长至最高的 125 亿元；（2）2014 年中-2015 年中，国航股价上涨约 385%， 净利润（TTM）从最低的 27 亿元增长至最高的 81 亿元。因此，预判业绩 拐点，是投资传统航空股的关键。 1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善 供需关系强弱主导航司业绩。航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需 关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入， 是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明 显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。 航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008 至 2010 年，2014 至 2015 年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。 在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。 供需关系改善包括两部分： （1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为 RPK 增速 超过 ASK 增速，反映从供大于求到供不应求。2008-2010 年以及 2014- 2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆转曾多次出现（例如 2012-2013 年、2018-2019 年），但仅 2008-2010 年以及 2014-2015 年出现业绩增长。 （2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客 公里收益定义为“裸票价”。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成 本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反 映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010 年，2014-2015 年， 国航的“裸票价”均有提升，与业绩改善趋势吻合。 油价汇率是供需关系下的次要矛盾： （1）油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如 2010 年公 商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈 利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，若油价因需求向好而上涨， 航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。 （2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率 波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。 但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未 必带来业绩提升，例如 2010 年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。 二、中期：供需增速逆转，航司业绩有望大幅反弹 2.1 航空需求只是被抑制，终将恢复增长 国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87%，老年人的 疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药 Paxlovid 在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。 预计 2022 年国际客班增班，2023 年加速放开。政策方面民航十四五规划 亦提出，2023-2025 年逐步恢复国际市场。 疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。 （1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机 后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%， 2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。 （2）我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期 期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前 水平，反映需求仍然旺盛。 2.2 行业供给增速放缓的确定性高 疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国 际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同 期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓 是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022 年，国航、东航、南航、春 秋航空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至 3%、2%、 1%、10%、7%、9%。 航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南 航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑 737MAX 影响，2022-2024 年 机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑 737MAX，假设待交付 737MAX 机型于 2024 年底引进完毕，则