2021年城投债中期展望.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-5 \h \z .政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空 4 两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调4 \o Current Document 国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧 4 \o Current Document 4月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号 5 \o Current Document 我们认为下半年市场流动性不确定性较高7.城投\ 1-4用化.城投（iai1 ~,体U*要性 升但两极/j 化加剧8 城投债近年来重要性不断提升8 \o Current Document 两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求11 \o Current Document 两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升15 \o Current Document 两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大173,下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈 20 资质下沉需要关注边际效益20 \o Current Document 加杠杆套息空间已经不大21 \o Current Document 拉久期建议选择高级别和高流动性个券224.城投债中期展望22 \o Current Document 隐性债务率和城镇化率将成为重要开展指标22 \o Current Document 推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台 23图表目录 图9 : 图10图11 图12图13 图14图15 图16图17 图18图19 图20图21 图22图23 一季度经济恢复需辩证看待供给侧限制下高炉开工率跌至低位 春节后流动性维持宽松 专项债延后的增量将在后续季度回补 2020年城投债发行和净融资规模再创新高 2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高 永煤事件后城投债成为投资者“避风港” 政策限制下二季度城投债融资明显受阻 2月份以来城投债收益率震荡下行 高级别产业债估值逐步修复 多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长.…?… 各省城镇化率数据分化较大 “十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图 城投平台受限情形分布 受限平台区域分布 受限平台行政级别分布 城投债待归还规模进一步增长且增速加快 非标违约主体集中在云贵川 风险事件主要集中在区县级平台 年初投资者集中使用短久期下沉策略 中期端未发生利差倒挂杠杆水平仍处在较高位置 1010 1111 12 12 15 16 17 17 18 19 2021 2122 图9 ： 2月份以来城投债收益率震荡下行AAA-AA利差:3Y,右轴AAA城投:3Y AA+城投：3YAA城投：3Y 4.2 43.8 3.63.4 3.201-04 01-18 02-0102-15 03-0103-15 03-29 04-12 04-26 05-10 05-24 06-07 06-21 7060 5040 3020 100 资料来源：Wind,? 3年期城投-产业利差恢复至永煤事件前平均水平，但在AA级别上投资者仍主要 配置城投债，城投-产业利差处于年内低位。 图10 :高级别产业债估值逐步修复资料来源：Wind, 2.2两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任，是协助政府深化 基础设施建设，实现我国进一步城镇化的远景目标的重要抓手。在这一远景目标下， 优质城投平台的重要性将进一步提升，城投债的中长期开展前景仍然乐观。 城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益，而是对 当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，那么主耍通过基 建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成 基建任务后实现外部性转化的途径。 图11:多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变 资料来源: 但是结合目前中央“房住不炒”的房地产调控原那么，土地价格不会无限上涨，我们只 能充分开掘相对增长空间。 ?以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标，可以观察到从2010年末至2020 年末，一线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了 101%、62%和 49%,且一线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的2.9倍、4.3倍。 ? 一线城市住宅价格在2015年中快速拉升，与二、三线城市产生明显分化，正是 由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站 在当前时点来看，一线城市土地价格已然过高，上升阻力较大。比照之下，非一 线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。 基于此，预计后续土地