欧债“明斯基”时刻将至这次不一样.docxVIP

欧央行加入全球紧缩潮，欧债违约担忧再起 通胀压力屡创新高，欧元区“负利率时代”成为历史 俄乌冲突引发的油价攀升，导致欧元区通胀历史新高，巨额贸易逆差也使欧元跌至 20 年以来新低。欧盟进口的石油约有 30%来自于俄罗斯。在经历了年初俄乌冲突导致的供应链紧张，以及欧美 5 月对俄实施部分原油禁运后，欧盟从俄罗斯进口的原油相比去年已下降 20%，供需缺口持续仍在扩大。欧元区当前的通胀水平已达到 8.6%，处于成立以来的历史新高；而剔除能源、食品等因素后的核心 CPI 为 3.7%，这也显示了能源价格对于欧元区的显著影响。能源价格带来的进口成本推升以及外需疲弱，欧元区出现了成立以来最庞大的贸易逆差（324 亿欧元），连欧洲经济“火车头”德国也在 5 月出现了 30 年以来首次贸易逆差的情况。 图 图 1. 油价攀升是欧元区通胀的核心原因 图 2. 巨额贸易逆差导致欧元跌至二十年新低 ， ， 为了阻止通胀和欧元走势进一步恶化，欧央行加入全球“收水模式”，欧元区告别为期八年的负利率时代。自 98 年成立以来，欧洲央行以通货膨胀率为核心变量调整货币政策。2021 年 7 月，欧洲央行调整了货币政策调控策略，货币政策目标由原来的“低于但接近 2%”变为 2%的对称目标。如今欧元区的通货膨胀率已远超 2%的目标，基于此，欧央行在 7 月 21 日晚宣布加息 50 个基点，至 此，为期 8 年的欧元区负利率在第三季度前结束。此外，提振欧元汇率也是欧央行考虑加息的目的之一。当前由于巨额贸易逆差，欧元兑美元已跌破 1：1，处于二十年以来新低，而在欧央行加息 50BP 后，欧元兑美元跳升 90 点。 图 图 3. 通胀压力下，欧洲央行跟随美联储开启“收水模式” Wind, 加息推升负债成本，欧债魅影缠绕意大利 欧洲各国债务水平在 2010 年欧债危机后仍持续走高，此次加息可能会因推高借贷成本，进一步触发边缘国的违约风险。以“欧猪五国”为例，当下债务负担早已超过2010 年欧债危机时的水平。其中，希腊国家债务占GDP 比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙紧随其后，国家债务占 GDP 比例在 120%附近波动。欧央行在7 月开启第一次加息后，9 月、10 月以及12 月都存在继续收水的可能。未来欧元区各国偿债利息将会非线性跃升，加息计划将使重债国面临因借贷成本升高而出现债务危机的潜在风险。 图 4. 意大利将迎来偿债高峰 图 5. 欧猪五国的负债/GDP 已超过欧债期间 Bloomberg， ， 意大利可能是本次欧债问题中最危险的“易燃品”。2019 年以来，意大利债务持续高增，未来 10 年未偿债务规模超过 2 万亿欧元，在欧猪五国中占比接近六成。同时经济状况也在恶化，2018 年新政府上台并未带来经济的改善，2019年 GDP 增速继续下滑至 0%，此后疫情对服务业的冲击也使意大利经济受损严重。此外，民粹主义横行、通胀压力加剧均带来经济稳定性下降。2020 年年底，意大利失业率高达 9.15%。欧央行宣布加息后，市场普遍担忧意大利将成为此次欧债违约的第一个“炸弹”，意大利 10 年期国债收益率当即飙升至 4.14%，德意两国利差也持续扩大至236BP 左右，逐步接近2010 年欧债危机时期水平。 图 6. 德意利差快速接近至欧债期间水平 图 7. 意大利自 2018 年以来经济状况疲软 ， ， 欧债危机的本质是整个欧元区的流动性挤兑 欧债危机是 2008 年次贷危机的衍生。内生增长较弱的南欧在制造业空心化的经济结构下，常年以房地产和旅游业维持本国经济的“虚假繁荣”。次贷危机带来的地产和旅游景气急速回落，切断了南欧的收入来源。爱尔兰、西班牙等国的银行由于形成了大量的地产债务坏账，不得不向政府求助。以爱尔兰为例，当地政府向金融体系注入了至少 700 亿欧元，超过当时 GDP 的一半规模，这也导致了政府在后续欧债冲击下无力举债、不得不向 IMF 求助的困境。 图 图 8. 欧债危机呈现“多米诺”效应 ， 欧元区内部交叉持有国债的背景下，评级下调成为“火烧连营”的触发点 2008 年次贷危机将希腊推上“绝路”，希腊评级下调是推导欧债危机的第一块 “多米诺骨牌”。08 年次贷危机后，对外依存度较高的希腊无法再享受出口和房地产带来的经济红利。同时，由于欧央行把控了货币和汇率的主导权，希腊无法通过独立的宽松货币或者汇率贬值的方式来刺激经济，唯有选择大发国债、扩大财政支出。2009 年 10 月初，新上任的希腊财政部长宣布前任政府债务作假，实际上当时的财政赤字和公共债务占 GDP 的比例高达 12.7%和 113%，已经远超欧盟规定的 3%和 60%。12 月，三大评级机构纷纷下调希腊主权信用评级，并且给予负面展望，直