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疫情冲击下中国政策选择的思路和资本巿场发展 　　编者按：本文为中国社会科学院经济所教授、天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉2月20日参加内部会议的发言纪要。刘煜辉教授学养深厚，经济学功底扎实，刘教授的研究向来以专业性和对投资的现实指导意义著称。 　　摘要： 　　在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们看不到的，潜在增长是否也有可能进入“脸着地”的状态，完全可能。我们政策应该如何选择？重心放供给侧还是需求侧。 　　如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。如果政策定位的重心放在供给侧，其实就是调节中国经济的“经纬线”。 　　简化到巴拉萨·萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与真实汇率的裂口，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。时间久了，也是转化了系统性风险。 　　从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境，“外贬内升”。外贬靠机缘（条件），不容易做到，内升就是提升人民币对内的购买力。 　　因疫情产生巨大的民生缺口在挤兑房地产，房地产向后挤兑地方政府，地方政府向后挤兑中央政府，除非中央政府能挤兑美国，即释放人民币贬值空间，才能腾出一些国内需求刺激的空间，否则这回只能让房地产裸奔一下去埋这个单。 　　中国作为全球产业链的枢纽，已经停摆近两个月，而外盘的反应几乎无痕，这种状态形成一个反差。唯一合乎逻辑的解释，西方可能顺势在做过去想做又不大敢做，对中国产业链枢纽的真实性和含金量的压力测试。 　　这就是我们今天必须直面的一个现实。必须自救，救世界工厂，而且要争分夺秒。降低经济租金，降低制度成本。 　　股票短期修复是放放钱的结果，央妈临时支的摊，也要注意适时收摊，否则负作用也很严重。资本市场真正要担心的是长期问题，从长期来看股票的估值是经济治理的函数，外延更宽广一点，可能是整个治理的函数。 　　股票市场的风险偏好能否保持下去？很大程度上取决于我们后续的政策取向表现出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系统中所滋生的制度成本的上升。 　　受疫情影响，中国这个gdp总量14万亿美元的经济体，生产和生活的经济活动完全停摆近2个月时间，算是个灾难性冲击吧。从经济分析的角度看，目前经济处于总需求“脸着地”的状态。最近也没做数据的研究，今天主要从三个方面谈一点我的思考，供大家后面讨论。 　　第一、抽象框架; 　　第二、具象視角; 　　第三、讲讲资本市场和股票。 　　1.抽象框架 　　过去几年中国宏观经济发生了很多争论，比方说2017年底那个新周期的争论，年前大家在争经济要不要保6，疫后经济要不要刺激，这些争论的背后在我看来其实是认知的源头发生了分歧，即中国经济当下的潜在增长到底处在一个什么状态，我们这里讲的并不是潜在增长率技术测度多高多低的问题，是它处于什么样的状态：稳态或非稳态。这是接下来决定政策取向的首要前提，对经济政策的选择有极大的区别。 　　稳态就是经济处在凯恩斯世界，前提假设就是供给是一条平行直线，不变，放松一点，变动是匀速的线性的，是慢变量。 　　非稳态，就是供给变动非匀速了，非线性了，某个时间窗口变动带上了加速度，二阶导数不等于0。 　　我的观点是，中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量带着加速度变化，主要受限于数据频率，现有的技术测度方法要实现对此的实时追踪可能是有难度的。比如人口变量，近几年新生儿数量减少轨迹，如果进增长模型的话，人口赡养比率的变化可能就处在变轨的状态。 　　再比方说制度成本上升，当年因非典下课的孟学农市长，多年以后被友人问及当年的旧事，孟说一句很有深意的诗“狭路相逢宜转身，往来皆是暂时人”，体质下的人有时候就和提线木偶一样，被牵制着，是纯个人因素，不是，无奈感也有肌无力的感觉。不可说，上面肯定也非常清楚。这就是制度成本。瘟疫就是像做ct前的那一针显影剂，一遇到事制度成本就处于迅速上升状态。内化到模型就是对mpk（边际资本回报率）的冲击影响，使得这些变量可能变轨，以现有的技术测度的方法或较难实时追踪，但是我们能够感知。 　　所以我讲一个观点，在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。 　　完全可能。那我们政策应该如何选择？ 　　过去3-5年中，明显感觉到经济运行规律跟五年之前的状态不太一样，跟经典的凯恩斯经济世界不一样，菲利普斯曲线是失灵的，一方面经济加速下沉，另一方面货币购买力加速下降，经济下落过程中