非美国家处于经常账户恶化正反馈之中.docxVIP

近期海外市场的一系列大幅波动引发各种宏大叙事的讨论，尤其是汇率市场的波动引人注目。我们注意到，大幅拉升的美元和与之相对应的其他非美货币的大幅贬值，与在高通胀环境下全球贸易条件的恶化不无关系。 非美国家处于经常账户恶化正反馈之中 本轮外生冲击背景下能源价格已经上升到历史性的高度，而欧洲成为能源市场极端风暴 的震中。能源价格冲击已经并将继续导致欧元区贸易条件巨大的负面冲击，其制造业部门受 到能源危机的严重打击。欧洲，特别是德国的制造业商业模式一直建立在进口廉价能源（主 要来自俄罗斯）之上，并利用它来生产能源密集型的资本货物，然后出口到世界其他地方。这导致了欧元区大量的贸易顺差，并对欧元形成有利支撑。但鉴于当前天然气和煤炭价格高 涨，导致电价高涨，许多工业部门受到直接冲击。能源价格冲击的影响范围很广，包括金属 冶炼厂、合成氨等化工生产商、农作物、饮料生产商，甚至卫生纸生产商等等。生产能力的 破坏不只是损害了欧洲的出口，以前在欧洲生产的商品现在将不得不从其他地方的国家进口。贸易条件的冲击、经常账户的恶化对欧元形成显著压制。另外我们可以观察到，能源对外依 存度较高的日本同样经历了经常账户的显著恶化和大幅贬值。 图 1：欧元 vs 欧元区经常账户（百万欧元） Wind 图 2：日元 vs 日本贸易差额 Wind 而由于欧元、日元在美元指数中占比较大，欧日的大幅贬值又助推了美元指数的强势。事实上这不只是欧日的问题，而是全球非美国家共同面临的问题。 图 3：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中 Wind 疫情、战争等外生冲击引致的供应链扰动推高全球可贸易品价格，对于全球来说都面临令人窒息的输入性通胀的压力；事实上，非美国家相对于美国来说其收紧货币对冲通胀的动作更为迅捷。从 2021 年开始，非美各国就已经开始陆续收紧自身的货币政策。而当 22 年美国开始用极端的货币紧缩应对畸高的通胀之时，伴随实际利率的迅速抬升，美元也逐渐上冲至 02 年的水位。随之而来的，美元的拉升为非美国家进入经常账户恶化的正反馈按下启动按钮。由于供给冲击导致可贸易品价格高企，同时叠加美元走强带来的非美货币贬值，这意 味着非美国家极大的输入性通胀压力，同时进口价格的高企与全球需求的疲弱也意味着其贸易条件的恶化，对经常账户形成负向冲击，外汇储备被加速消耗，这又同样会助推货币贬值，形成一个正反馈机制；而且，各国为抑制输入性通胀不得不采取更激进的货币紧缩，这将进一步压制内需，成为汇率端又一项压力。 图 4：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中 Wind，整理。图中统计为与美国贸易往来最密切的国家：中国、德国、法国、英国、意大利、加拿大、墨西哥、日本、韩国、新加坡、印度、巴西、阿根廷、南非。 图 5：非美 14 国汇率贬值幅度 Wind 图 6：通胀水平大幅抬升 Wind 图 7：欧日韩贸易条件同比 Wind 图 8：非美 13 个国家（除中国外）外汇储备显著下行 Wind 图 9：美国正在从巨额逆差中逐渐修复 Wind 图 10： 美国正在从巨额逆差中逐渐修复 Wind 美元与商品进入历史罕见的正相关区间 当前这种情况在历史上较为罕见。70 年代以来，美元指数与商品总体保持着明显的负相关(全区间相关系数-0.45)。从动态视角看，两者的四年滚动相关系数呈现一定的波动状态，而近两年滚动相关系数从本世纪以来的深度负值逐渐上冲至 0.19，而这个幅度的正相关在历史上来看只有 77 年、84-88 年、91-93 年三个时间段出现过。 图 11： 美元 vs CRB 综合指数 Wind 图 12： 美元与商品 4 年滚动相关系数 Wind 详细来看，70-90 年代中，每一个相关系数从底部显著向上修复的时间阶段，整体处于美元指数的弱势期。两变量同时上涨的时间区间往往较短，如 1973-74 年、1983-84 年、 1993-94 年，每个阶段且两个变量的上行幅度比较有限，所以这种现象可类比的阶段比较有限。21 世纪的前二十年，美元指数与商品指数相关系数进入深度负值区间,2000-2019 整体区间相关系数为-0.71；直到疫情冲击后的 21 年，滚动相关系数迅速上冲。 图 13： 1970s 美元指数的商品指数走势 Wind 图 14： 1980s 美元指数的商品指数走势 Wind 图 15： 1990s 美元指数的商品指数走势 Wind 当然，70 年代的全球大通胀也让能源净进口国承受了强烈的输入性通胀冲击，这同样冲击着这些国家的国际收支账户。根据 IMF 的研究，非石油发展中国家（ non-oil developing countries）的经常账户赤字占其货物和服务出口的比例，从 1967-73 年期间的 17%急剧上升到 1974-81 年期间的 20%以上（表 1