雪球产品及Delta对冲策略：收益增强辅助交易.docxVIP

一、雪球产品及变种雪球 雪球是一款非常火爆的网红金融产品，频繁监管下，投资者仍趋之若鹜。雪球产品到底是什么？ 1、经典雪球：基本要素与结构 雪球产品一般由证券公司、信托、银行理财子公司、基金子公司或财富管理机构发行，底层资产是券商“非保本收益凭证”或挂钩场外期权的资管产品，向投资者支付浮动收益，收益情况取决于挂钩标的（指数或个股）价格。 表 1：挂钩中证 500 的经典雪球结构 经典雪球 标的资产 中证 500（000905.SH） 期限 18 个月 敲出要素 敲出观察日 每月特定的一个交易日（月频） 敲出价格 期初价格 x 100% 敲出事件 任一敲出观察日，标的资产收盘价格≥敲出价格，提前终止 敲出/到期票息 15.6%（年化） 敲入要素 敲入观察日 存续期间的每一交易日（日频） 敲入价格 期初价格 x 75% 敲入事件 任一敲入观察日，标的资产收盘价格≤敲入价格 执行价格 期初价格x 100% 收益情况 未敲入+已敲出 敲出票息（年化）=15.6% 已敲入+已敲出 已敲入+未敲出 或有亏损（非年化）=标的跌幅 未敲入+未敲出 到期票息（年化）=15.6% 资料来源：证券， 雪球的核心要素包括标的资产、期限、敲出要素（价格及观测频率）、敲入要素（价格及观测频率）、票息等。雪球产品设计、定价和风险对冲需金融衍生品专业从业人员，同时也受到同业竞品的影响。雪球产品最常见的是挂钩中证 500 指数的一年期产品；敲出价格通常设在期初价格*103%，敲入价格通常设在期初价格*70-80%、敲出月频观测、敲入则日频观测；票息受挂钩标的期货升贴水、波动率、券商场外衍生品额度等因素影响。中证 500 雪球推出之初，票息可达 20%以上。后受指数波动率下降、发行机构增多等因素影响，降至 10%左右。 除挂钩中证 500，市场上还有挂钩沪深 300、上证 50、恒生科技、中概互联以及新能源、数字经济、芯 片龙头等行业指数或概念 ETF 的各种雪球。2022 年 8 月中证 1000ETF 发售，目前部分券商试水中证 1000雪球。据草根调研，个别报价票息高达 40%。需要特别说明的是雪球产品条款复杂，绝非固定收益产品，高票息很多时候只是噱头。 雪球产品本质是投资者向券商卖出看跌期权，获取固定权利金（期权费），一旦条件触发（触发敲入事件），则承担相应义务，即挂钩标的资产价格下跌带来的损失。根据经典雪球条款，只要挂钩标的跌幅不超过既定值（通常 20-30%），投资者可获得约定固定收益（年化票息）；即便挂钩标的跌幅一度达到既定值（敲入值），若重新上涨，回升至约定幅度（敲出值），也可获约定收益；但若挂钩标的跌幅达到既定值后，产品存续期再未上涨至约定幅度，则投资者将承担挂钩标的下跌带来的损失。 图 1：雪球产品投资者可能面临的不同情景 资料来源：凌瓴科技、 2、变种雪球：要素调整，产品升级 2021 年 9 月-2022 年 4 月，A 股市场整体大幅向下修正，中证 500 指数下跌 31.20%，大批高点发行的雪球产品触发敲入事件。雪球产品的风险逐渐被市场认识到，为满足不同风险偏好人群需求，变种雪球进入投资者视线。 目前市场上已衍生出至少十五种以上的变种结构，我们将其统称为变种雪球。其实就是在经典雪球基础上对各要素进行调整、叠加。变种雪球的多样性，充分展现了场外衍生品的灵活性。当然无论是降低风险，还是提高预期收益，都以牺牲部分票息或其他预期收益为代价。 目前市场上较多的变种雪球包括封底雪球、壁虎式雪球、看涨雪球、阶梯型雪球、多倍雪球等，还有名为凤凰、同鑫、小雪球的同类产品。 封底雪球：经典雪球基础上，在敲入价格下方增加一档执行价格，相当于卖出带敲入的熊市价差期权。在触发敲入的情景下，把潜在亏损限定在一定幅度之内。封底为亏损幅度有限之意。 图 2：封底雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理， 壁虎式雪球：经典雪球基础上，引入避险观察日和避险事件，在市场低迷，虽未触发敲入事件，但触发避险事件亦提前终止，为投资者提供安全防线。壁虎式雪球取壁虎断尾求生之意。 图 3：壁虎式雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理， 阶梯型雪球：经典雪球基础上，敲出价格可变，在各观察日逐次降低，提高了敲出概率、降低敲入未敲出的风险。另一款类似的产品叫降落伞雪球，也是调低敲出价格。但降落伞雪球的不同， 在于最后一个观察日直接将敲出价格一次性调低至敲入价格，以提高最后时刻触发敲出事件的可能，同样以降低敲入未敲出风险为目的。 图 4：阶梯型雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理， 看涨雪球：经典雪球基础上，约定触发敲出事件后，不仅兑付固定年化票息，还分享标的资产上涨带来的部分浮动收益，避免错过大涨行情。 图 5：看涨雪球收益结构 资料来源：国泰君安风险管理， 多倍雪球：类似于为