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保温杯行业研究：景气验证，国产标的持续受益 一、复盘：景气度赛道的“重新定价” （一）表征：基本面驱动，行业估值修复 定价：从价格回归到超额增速。自 22 年 5 月以来保温杯相关标的股价表现强劲，较沪深 300 指数呈现明显的超额收益。抛开交易结构与市场情绪，我们认为基本面的主要驱动 源自较强的出口数据，部分公司的业绩预增公告，以及持续回落的原材料价格。7 月中 旬以来，保温杯标的股价较户外赛道核心品类（帐篷）进一步展现超额增速，我们认为 主要系上述正向因素的延续与放大：自 2022 年 3 月保温杯（HS：961700）出口金额 12 个月以来首次反超帐篷（HS：630622、630629），保温杯出口增速连续 4 个月高于帐篷。同时，保温杯核心原材料不锈钢自 3 月末以来同样经历约 4 个月的下行周期，对于成本 加成定价模式下的保温杯产品，毛利率有天然放大作用。 估值：呈现收敛，但中枢仍存差异。由于 5 月以来的市场交易给予成长性因子更高的权 重，户外赛道整体估值有所拉升，但 7 月中旬以来国内股价表现的分化，户道估值呈现 一定程度的收敛，5 月以来 哈尔斯、 嘉益股份的平均 PE（TTM）由 15x 左右提升至 26x， 牧高笛则由 49x 提至 67x，两者 PE 倍数差由 3.3 降至 2.6，两者估值差开始收敛，但绝对 值仍存一定差异，这或与相关标的国内市场的业绩兑现及市场预期有关。 内销：估值差异的因素之一。疫情后国内消费者对于外出郊游的需求集中释放，而帐篷 本身作为一个在国内渗透率低+低频次消费的品类，叠加产品氛围感更强（对户外主题有 很强的代表性）、利于营销传播，多项因素叠加之下 2021 年国内帐篷销售呈现爆发式增 长（21 年牧高迪内销收入同增 90.0%），这进一步拨动资本市场对于消费者行为迁移假设 下，内销市场高增长的预期。另一方面，受制于保温杯产品本身在国内的保有率（产品 属性当下仍以耐用品为主），以及过去部门国内品牌由于渠道库存，在新品营销投放上有 所滞后，2021 年保温杯产品增速表现相对平淡（ 哈尔斯、 嘉益股份内销收入同增 14.3%、12.7%），市场对于行业内销增长的预期也相对保守，致使公司估值层面出现分化。 （二）原因：户外复苏/返工需求/渠道补库，业绩逐步兑现高景气 一个核心问题在于，帐篷与保温杯同为户外赛道产品，两者增长驱动是否存在差异。一 方面，对于连续 4 个月出口增速的反转与偏移，我们希望从中找到解读的视角，但必须 承认的是，由于月度数据客观的波动性（开工、物流、基数、报关等因素都有可能产生 扰动）。因此，更重要的意义在于，对于行业内部不同成长驱动的探究与理解，是挖掘细 分赛道公司价值、重新锚定价格过程中必要的过程。拉长维度看，帐篷及保温杯景气度呈相关性。海关数据显示，2018 年以来保温杯及帐篷 出口增速存较高的相关性，2020 年帐篷得益于相对低基数以及户外需求爆发背景下的鲜 明主题概念，出口增速与保温杯拉开明显差距。总体的增速分化于 2021 年有所收敛，但 帐篷品类的超额增速仍存。进入 2022 年，自 3 月开始两类产品增速出现反转，这一现象 延续至海外最新的 6 月数据。 如何理解出口增速波动？产品属性决定的库存特征或可以提供解读视角。一般而言，帐 篷产品由于其使用频次更低、产品寿命更长，消费者购买频次较保温杯更低，这样相对 低频的消费节奏促成了品牌方偏向“以销定采”的商业模式，较低的库存备货量带来较 低的存货周转天数。日本主营帐篷的户外品牌上市公司 Snow Peak 库存周转天数在 90 天 左右，而美国主营保温箱、保温杯的户外品牌上市公司 YETI 的库存周转在 140 天，这 侧面印证了帐篷品类相对谨慎的备货策略。一个重要的推论是，当下游需求激增时，由 于帐篷品类较“薄”的库存垫，渠道端更容易出现缺货断货，此时品牌方加急向下游 OEM 工厂补单，更易放大订单波动。另一方面，由于保温杯库存垫较厚，不易击穿，这在一 定程度上平抑了订单的波动。 核心驱动仍为户外景气，行为结构仍有修复空间。据 KOA 发布的《2022 年北美露营报 告》，2021 年户外露营家庭数为 57.0 百万个，同比增长 18.1%，疫情催化行业景气度上 行，报告预测 2022 年露营家庭数为 61.3 百万个，同比增速在基数压力下下滑至 7.6%。同时，受疫情对经济水平及通勤出行的影响，2020 年家庭露营频率分布出现明显变化，2 次/年的家庭占比由 2019 年的 43.0%降至 25.0%，1 次/年的比例出现相应提升，数据显 示平均出行频次有所回落，而 2021 年频次分布略有复苏，但距离 2019 年频率结构仍有 一定差距。 除户外主题外，我们认为保温杯出口还受以下短