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智飞生物深度解析：代理+自研双轮驱动，打开长期成长空间 报告综述： 报告关键要素: 智飞生物是一家集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以?及进出口为一体的生物高科技企业。目前代理产品为公司营业收入的主?要来源，2019?年代理产品营收占比超过?85%。公司通过“技术+市场”?双轮驱动的模式稳步发展，不断创新并加速产品价值转换。在疫苗技术?迭代升级、新型和大单品种价值凸显的市场环境下，看好国内未来疫苗?行业的整体发展、坚持创新下公司部分产品即将迎来收获期以及公司强?大的营销、渠道优势。 代理业务稳步推进，重磅产品放量显著 公司代理产品的营收占比自?2017?年开始逐年提升，从?20.41%上升至?86.79%。其中重磅产品四价/九价?HPV 疫苗在国内获批上市后便迅速放?量，2019?年批签发量分别达到?722?万支、507?万支。2020?年?12?月?22?日公司与 默沙东续签了五种疫苗产品的合作代理协议并上调了HPV疫苗?和五价轮状病毒疫苗的基础采购额。两种产品在国内市场均具有较强的?需求潜力和增长潜力，且与同类产品相比优势较为明显。代理业务的稳?步推进将持续提高公司的营收能力，增厚公司业绩。 自研产品持续发力，即将迎来收获期 公司自研类产品主要布局在细菌类多联多价苗、病毒类疫苗以及结核防?治类三大板块。其中母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已处于生产?申报阶段，15?价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5?细胞）?均处于?III 期临床阶段，四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗处于?II 期临床?阶段。公司自研产品优势明显，且部分产品可弥补国内市场空白，上市?后有望提升公司长期成长空间并成为公司业绩增长强有力的支撑点。 1、公司基本情况介绍 1.1?“技术+市场”双轮驱动，加速产品市场价值转换 重庆智飞生物制品股份有限公司于1995年成立，2002年开始投入生物制品行业，经过?了近20年的发展，现已成为集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及?进出口为一体的生物高科技企业，是我国生物制品行业大型骨干企业，也是我国本土?综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一。公司自主产品主要布局在细菌?类疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类疫苗三大板块，主要涉及预防流脑、肺结核、肺?炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，在研项目共计28项，研发产品梯?次结构清晰，层次丰富。此外，凭借着广泛覆盖的营销网络和强大的销售团队，智飞?生物在2011年便开始了与制药巨头 默沙东的合作，负责默沙东麻疹风疹腮腺炎三联疫?苗和23价肺炎球菌多糖疫苗在中国大陆区域的市场推广工作；2017、2018年默沙东四?价HPV疫苗和九价HPV疫苗分别获得了国家食品药品监督管理局颁发的药品注册批件，? 智飞生物为中国境内独家代理商，在两款产品上市后业绩获得了高速增长。截止到?2020年6月30日，公司的营销网络已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，?2600多个区县，30000余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），能够为适龄人?群提供多元、便捷的疾病预防方案。 1.2?自研产品持续发力，代理产品增厚业绩 公司成立以来一直注重产品研发与技术创新，通过组建技术水平和行业经验丰富的专?家研发团队以及引入先进的研发技术先后参与了科技部“863计划”、“现代医学技术”?项目、科技部重大新药创制、国家新药创制重大专项等20余项国家级、省部级项目。 截止到2020年6月30日， 智飞生物拥有研发人才367人、研发基地2个、研发中心1个；?累积获得7种疫苗、生物制品注册批件；进入注册程序的自主研发项目16个，临床前?的自主研发项目12个。在2017年之前，公司自主产品占营业收入的比重较大，四价/?九价HPV疫苗在我国上市后公司业绩出现了大幅增长，代理产品占营业收入比重也逐?年提升。2019年公司实现营业收入105.87亿元，同比增长102.51%；实现归母净利润?及扣非归母净利润23.66亿元、23.88亿元，同比增长63.06%、63.67%，代理产品占营?收比重达到86.79%。2020年前三季度公司实现营收110.50亿元，同比增长44.14%；实?现归母净利润及扣非归母净利润24.79亿元、24.83亿元，同比增长40.59%、38.11%。?我们认为自主产品有望成为后公司续业绩的增长支柱；同时，随着代理产品市场规模?的不断扩容、新冠疫情的催化、疫苗技术的升级迭代以及居民健康防护意识的提高，国内疫苗行业将迎来快速发展阶段，预计公司业绩在未来仍将保持快速发展趋势。 在毛利率方面，公司自主产品的毛利率近几年始终在较为稳定的水平上，其中二类苗?产品的毛利率保持在95%左右，治疗性生物制品的毛利率保持在86%左右；而代理