i美股研报-光伏租赁模式开创者SolarCity.docxVIP

（i 美股讯）假如你面临一个选择：肮脏的、价格高的能源和更清洁的、价格更低的能源，你愿意为哪种付费？ 如果你的答案是后面一种——更清洁的价格更低的能源，那么 SolarCity 的商业模式就值得你关注了。 在光伏企业纷纷倒闭和破产的背景衬托下，将于 12 月 12 日（周三）上市的美国太阳能发电系统服务商 SolarCity 颇具了几分神秘色彩。自其提交了 IPO 文件后，雪球用户对其进行了较为深入的“ 碎片化”讨论，据此i 美股整理成一份 IPO 研报。 主要观点包括： --商业模式创新：通过与终端用户签订能源采购合约（Power Purchase Agreement,简称 PPA）收取租赁费，与投资方共同享受政府的返现、税收补贴等等。 --营收构成：2012 年前三个季度运营租赁的营收 3360 万美元，同比增长 109%，营收占比增至 41.5%；来自光伏系统销售收入 6980 万美元，同比增 长 207%，营收占比降至为 58.5%。 --运营数据：截止 2012 年三季度累计开发 4.31 万栋建筑；累计拥有 3.97 万个客户（包括居民的、商业的和政府客户）；累计开发光伏项目达 239MW。 --投资亮点：Elon Musk 等高管优势、商业模式优势、技术优势和现金流优势。 --投资风险：主营业务竞争激烈，受能源价格、日照、季节等自然因素影响以及公司所有者权益的波动。 --增长策略：拓展客户、提供更低价格的光伏能源、提供增值服务和拓展地域。 --估值：日日前公布的 IPO 发行价区间为 13-15 美元，发行 1007 万股，按照中间价计算，融资约 1.4 亿美元，市值为 10 亿美元（发行后的总股本 为 7171 万股）。 下文将从商业模式、投资亮点、投资风险、增长策略、财报数据和估值等六个方面具体阐述。 一 商业模式 1，业务形态 第一类是光伏发电系统的销售以及相关的建设、咨询、管理等，即向太阳能光伏系统制造商购买光伏系统，然后转售给用户（个人或者企业）并提 供安装等周边服务，通过周边服务的附加值将产品提价并从用户手里赚取差价。 第二类是光伏系统的租赁，通过与终端用户签订能源采购合约（PPA）收取租赁费以及与投资方共同享受政府的返现、税收补贴等等。这种方式之 所以可行，是因为用户只需要承担较少的租赁费（大多数租赁合同签约时间为 20 年）而不是一次性巨额购买费，从而降低了用户的使用门槛，推动了光伏系统安装的普及。 通俗地说，第一类业务模式类似于“ 万科模式”，追求的是“ 货如轮转”；第二类业务模式类似于“ 万达模式”，追求的是建立起能带来稳定现金流的资产池（租赁的光伏系统能持续带来租赁费用）和可供后续开发的客户池（安装系统的用户需要不断的后期服务）。 2，商业模式的创新 第二类业务即光伏租赁（PPA）是光伏产业商业模式的创新，从制造段转向应用端，核心竞争力在于销售渠道。 光伏租赁业务是 SolarCity 的独创业务，主要应用在 SolarCity 的居民项目中。在该租赁模式下，SolarCity 与居民用户签订 20 年协议，为其建设及维护屋顶光伏系统，和提供发电服务，并为用户大幅节省电费，而居民也支付给 SolarCity 租赁费。这种免去大笔初装费用又能享受低价绿色电力的做法大受居民用户欢迎。 如下图所示：旧模式（客户此前负担的能源成本不断上升）-新模式（支付给 SolarCity 的 20 年均摊的租赁费用+政府能源补贴）=客户节省的能源成本。 solarcity 如何负担起租赁模式前期的高昂成本呢？ 办法就是通过 PPA 来解决（ 具体有出售返租、转租赁、合资三种方式），solarcity 则只需要负责建设、运营电站。 对于 solarcity 来说，租赁业务的增速一直都不慢，但是占比还是比较小。其毛利虽然高，但是考虑到包含类似于政府返现等一次性收入，实际的毛利也没那么高了。未来的前景，鉴于与 walmart、与美国军方的合作等等利好新闻，相信营收还会继续保持这样的高增长。 3，货币化 2012 年前三个季度总营收 1.03 亿美元，较去年同期的 3881 万美元增长 166.4%，其中来自运营租赁的营收 3360 万美元，同比增长 109%，营收占比 为 41.5%；来自光伏系统销售收入 6980 万美元，同比增长 207%，营收占比为 58.5%。 4， 运营数据 截止 2012 年三季度累计开发 4.31 万栋建筑（包括居民的、商业的和政府的已安装和签约安装的建筑）；累计拥有 3.97 万家客户（包括居民的、商业的和政府客户）；累计开发光伏项目达 239MW，其中 2012 年三季度预定合同为 279MW，已安装 109MW。 二 投资亮点 1， 高管优势 创始人兼董事长是硅谷传奇人