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2022年泸州老窖研究报告 高端和次高端白酒持续扩容_老窖双轮驱动已成型 一、本轮调整已至尾声，23 年行业复苏首推高端白酒 复盘白酒板块股价表现，白酒板块自 2004 年至今经历四轮牛市和四轮调整。 2004 年至 2021 年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。前四轮白酒牛市每次终结时，白 酒板块均步入深度调整期，04 年至今的四轮深度调整时间分别为 08 年 1 月-08 年 11 月、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月、21 年 7 月至今。前三轮白酒 调整持续 3-6 个季度，茅台股价最大跌幅在 34%-63%，PE 调整至 22-25X（剔除 13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在 47%-76%，PE 调整至16-25X（剔除13-14 年极端值 7X、8X）。 从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从 调整时间来看，本轮白酒调整自21年7月以来已经持续了约5个季度，接近前三轮3-6 个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，本轮指数调整幅度为41%，超过18年40% 的调整幅度，茅/五股价最大跌幅为47%/60%，超过18年34%/47%的最大跌幅，老 窖股价最大跌幅49%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至22 年12月5日，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年10月31日，当日茅/五/泸股价对 应22年PE为27/19/23X，对应23年PE为23/17/18X，接近第三轮调整中茅五泸PE估 值最低点（分别为25/16/17X）。借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估 值，我们认为当前本轮调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。 预计23年行业温和复苏，首推增长确定性较高的高端酒。根据上文的判断，白 酒行业23年有望开启新一轮牛市。从行业空间和格局来看，我们首推增长确定性较 高的高端酒茅五泸：（1）从行业空间来看，次高端行业未来5年复合增长率最快， 高端酒行业其次，预计低端酒行业将会出现负增长。考虑到高端白酒消费与高净值 人群绑定，而该类人群的抗风险能力较强，受经济周期波动影响更小，且收入增速 往往快于社会平均水平，因此高端酒需求增长的确定性相对最高。（2）从竞争格局 来看，高端酒竞争格局最优，仅有三家企业，且茅五泸为高端酒中各细分价位龙头， 各自之间竞争也不激烈。次高端玩家众多，格局较为分散，竞争较为激烈。此外， 从过去两轮周期来看，新一轮牛市开启时高端酒需求往往最先回暖，体现为高端酒 茅五泸批价最先恢复上行，因此牛市前期一般高端酒股价领涨板块。 二、高端和次高端白酒持续扩容，老窖双轮驱动已成型 （一）预计未来三年高端酒 CAGR 达 16%，国窖收入 CAGR 有望达 22% 21年高端酒行业规模约1660亿元，预计未来三年复合增长16%达到2590亿元左右。 根据Wind，2016-2021年高端酒行业收入从600.53亿元提升至1658.77亿元，复合增 长22.53%；其中销量从4.19万吨提升至8.10万吨，复合增长14.08%，均价从143.28 万元/吨提升至204.79万元/吨，复合增长7.41%。受益消费升级推动，我们预计未来 三年行业规模复合增长有望达到16%。拆分量价来看：（1）量。高端酒目标客群仍 在扩容之中，仍有量增空间，经济学人智库在《中国消费者2030年面貌前瞻》中预 计2015-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达8.99%，其中21-24年复合增速 应略高于8.99%，有望达到10%左右，因此我们预计21-24年高端酒销量复合增长同 样有望达到10%左右，从2021年的8.10万吨扩容至2024年的10.78万吨。（2）价。 从历史上来看，过去十五年茅台、五粮液和国窖1573的出厂价格年均复合增速分别 为6.86%、6.29%、6.23%。近五年茅台和五粮液的出厂价与人均可支配收入之比基 本围绕一个范围波动，考虑到未来我国人均可支配收入增速在逐渐放缓，因此我们 预计高端酒均价提升幅度也将较过去有所放缓，预计未来三年均价复合增速保持在 6%左右，从2021年的204.79万元/吨提升至2024年的243.90万元/吨。 高端酒市场主要被茅五泸占据，预计未来出现新进入者的概率较低。高端酒是白酒 行业中竞争格局最好的子行业，对品牌力要求高，参与者少，建国以来的五次评酒 会即圈定了白酒名酒的范围。经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下茅五泸三家主 要“玩家”，占据了行业绝大部分份额，未来出现新进入者的概率较低。2021年， 高端酒收入占比排名前三的茅台、五粮液、国窖占比分