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ETF套利策略分析 银河证券 张剑霞 2006年3月 第一页，共二十五页。 什么是ETF套利——链条式套利流程 构建无风险套利组合 国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利 国内：ETF的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 净值 买入一揽子股票 申购ETF 卖出ETF 获利 第二页，共二十五页。 ETF套利的本质 认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性 套利 ETF 上证50指数 后者决定前者，套利不能主导指数涨跌 第三页，共二十五页。 日终股份交收、现金替代资金清算 ETF成交回报、下单赎回 收到组合证券，下单卖出组合 买入ETF报单 收到卖出回报 T日 现金替代资金交收，现金差额清算 T+1日 现金差额交收，现金替代补退款清算 T+2日 现金替代补退款交收 T+2后的3日内 上证50ETF套利流程 一个套利流程，大约1分钟 第四页，共二十五页。 ETF套利的风险与收益 资料来源：天相数据 ? ? 上证50ETF折溢价水平（2005.2.23~2006.3.1） 套利的收益 　 平均值 最大值 最小值 0~0.2% 0.2%~0.4% 〉0.4% 折价率 0.35% 1.26% 0.11% 27.87% 47.54% 24.59% 溢价率 0.36% 1.79% 0.11% 31.87% 51.65% 16.48% 第五页，共二十五页。 ETF套利的风险与收益 套利的风险 风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 价格波动风险 套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 流动性风险 如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码 T日日内无法确定的成本 现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算； 现金差额：按T日收盘后的净值计算 第六页，共二十五页。 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（一） ——价格波动风险 不能瞬时成交，存在价格波动风险 套利空间发生变化 计算不同风险置信度下的VAR值 历史模拟结果： 在99％概率下，1分钟 ETF的价格波动成本约为0.12％。 第七页，共二十五页。 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（二） ——现金替代成本 现金替代： 中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代 溢价套利 发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算 折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出 价格波动成本＝现金替代成本 　 G股第一次复牌日涨跌 G股第二次复牌日涨跌 最大跌幅 -10.05% -20.46% 最大涨幅 10.35% 23.66% 上涨比率 52.17% 69.57% 下跌比率 47.83% 30.43% 第八页，共二十五页。 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（三） ——现金差额的变化 第九页，共二十五页。 套利时机与风险控制的权衡 启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败 启动阀值太大 丧失套利机会 现金替代风险的控制 确定适度的现金替代成本 现金差额风险的控制 金额很难把握，必要时停止套利 结论： “针无两头利”，适度权衡 第十页，共二十五页。 ETF套利衍生出来的投资策略 “卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。 上证50ETF对股改停牌股票的规定 2月15日更新 “隔日套利”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。 利用时间差，制度缺陷 招行复牌 严格意义上说，不是套利 第十一页，共二十五页。 自动套利 ETF套利——套利工具 第十二页，共二十五页。 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 宝钢增发 4月20日~4月26日，宝钢股份因增发停牌 4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下 跌2.58% 溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元 为什么？ 第十三页，共二十五页。 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 允许现金替代：按停牌前收