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锂电池电解液龙头天赐材料研究报告 1.聚焦电解液，打造产业链一体化 1.1转入锂电材料快车道，全球电解液龙头持续成长 起于日化，聚焦六氟及电解液。1）发展历程：2000年公司通过日化起家，主要产品为硅油、表面活性剂等个护材料。2004年开始进入锂电电解液领域，2007年布局核心原材LiPF6，实现电解液量产，于2015年通过收购东莞凯欣后进入宁德时代供应链，2017年底天赐材料供应CATL，发展步入快车道。锂盐方面，公司在生产难度高的溶质锂盐两次实现领先（LiFP6和LiFSI），于2011年研发晶体六氟磷酸锂，2018年与日本中央硝子合作研发液体六氟磷酸锂，2019年投产新式锂盐LiFSI。2）布局：经过多年收购及增资，公司形成了LiPF6、LiFSI、溶剂、添加剂、电解液等产业链一体化布局。3）产能：?2020年电解液产能为10.6万吨，国内出货量市占率为29%。4）客户：宁德时代、比亚迪、国轩高科、LG等电池厂商。 公司股权结构较集中，高管行业经验丰富。1）公司实控人为董事长徐金富，持股比例为36.55%，股权架构较为集中。公司旗下有多个子公司，业务涵盖电解液、六氟磷酸锂、添加剂、磷酸铁锂正极、上游材料、日化产品等业务。2）公司创始人及董事长徐金富为中科院化学硕士，曾任广州市道明化学有限公司经理；公司核心管理团队成员多具备化学专业学位，产业经验丰富，如公司副总徐三善曾就职于浙江巨化氟聚厂。 发布股权激励方案，彰显公司发展信心。2021年12月15日，公司发布股权激励方案，向612名激励对象授予602.8万份股票，占当时总股本0.63%，其中股票期权激励24.3万份，限制性股票激励457.37万份。此次股票激励方案的解锁调价为22-24年净利润分别不低于38、48、58亿元。 1.2盈利能力回升，控费得当 营业收入及净利润高速增长。1）2015年后公司通过收购东莞凯欣进入ATL/CATL供应链，2016年营业收入同比增长94.3%至18.4亿元，2017、2018年受电解液大幅降价影响，营收增速较慢。2020年公司营业收入为41.2亿元，同比增长49.5%，2021年前三季度公司营业收入为66.2亿元，同比增长145.7%，主要是因为下游新能源汽车需求大幅增长，公司电解液产品量价齐升。2）2020年公司归母净利润5.3亿元（去年同期为0.2亿元），2021年前三季度公司归母净利润为15.5亿元，同比增长199.7%。 毛利率回升，控费得当。1）毛利率：2017、2018年受电解液大幅降价影响，公司整体毛利率下降，2020年大幅提升至35.0%，主要受卡波姆提价影响，2021年前三季度进一步提升至39%，主要是因为下游新能源汽车需求旺盛，电解液及六氟供给偏紧，电解液价格大幅提升，且公司业务产业链一体化布局，成本较低。2）费用率：公司控费得当，2014-2019年费用率控制在15%-20%左右，2020年受新收入准则影响，将运输成本由销售费用调整至营业成本，整体费用率降低，2020年销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率分别为1.6%、10%、1.8%。3）净利率：2019年公司净利率为1.0%，主要系计提存货跌价准备1.3亿元，2020年净利率回升至12.1%，2021年前三季度为24.8%。 电解液和日化业务双轮驱动，盈利能力修复。1）锂离子电池材料产品业务：主要为电解液和少量正极材料，2016-2020年营业收入占比稳定在60-70%之间。2020年受下游新能源汽车旺盛需求影响，公司电解液产品量价齐升，2020年营业收入为26.6亿元，同比增长56.6%，毛利率回升至27.6%，2021年上半年营业收入为31.4亿元，毛利率进一步拉升至36.2%。2）个人护理品材料业务：2020年受疫情影响，表面活性剂和卡波姆需求大幅增加，供不应求，公司在原有竞争优势上开拓一批新锐品牌客户，2020年营业收入为12.1亿元，同比增长51%，毛利率大幅提升至57.0%，2021年上半年需求及价格回落，营业收入为4.6亿元，毛利率为35.2%。 2.电解液需求高增，竞争格局优化 2.1锂盐是电解液核心原材，具技术及投资壁垒 电解液是锂电池四大核心材料之一，是锂离子在正负极之间运输的载体，一般由溶质、溶剂、添加剂组成。1）溶剂（质量占比为80%-85%）：主要有环状碳酸酯类、链状碳酸脂类、醚类有机溶剂等。2）溶质（质量占比为10%-12%）：主要为六氟磷酸锂，还有新型锂盐LiFSI等，提供锂离子，决定电解液性能。3）添加剂（质量占比为3%-5%）：?改善电池性能，主要有成膜剂、阻燃剂等。 原材料占电解液成本比重超80%，纵向一体化降本。电解液仅占锂电池成本的9%。电解液中，一般六氟磷酸锂占电解液成本比重约为43%，溶剂占电解液成本