石油行业深度研究报告.docx

石油行业深度研究报告 1、资本开支结构蕴藏大危机 市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开支，从而促进原油产量增加，油价从而由高点逐步下行，但我们需要特别强调的是：欧盟2030降碳55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030前后禁售燃油车”的政策，很大程度上相当于宣布特定能源品种的“死期”，这是是此轮周期同历次周期最大的不同之处，这导致资本开支结构侧重于“治标”而非?“治本”，主要表现在于油气企业正在加速将存量产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设，我们认为市场对此轮化石能源周期存在严重的误判。 1.1、降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择 我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等一系列数据，较为显著的趋势是，伴随2021-2022年原油价格的上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，分红及回购金额同比增幅接近100%。 通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约3个阶段，2013-2016年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为2017-2019年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自2020年以后，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从100%左右下滑至40%区间，即使2021年全球原油需求以及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。通过比较不同规模页岩油气企业2022年资本开支及原油产量指引的变化，可以发现计划在2022年大幅增加资本开支及产量的多为小规模企业，大规模企业在扩张方面则显得更加保守。 通过对样本页岩油企业的财报数据进行梳理可以显著的发现，各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股东回报支出，且在2020年大量页岩油企业破产后这一趋势更为显著，因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。 与此同时，通过对比筹资活动现金流的波动趋势以及用于偿还长期贷款所支付的现金可以显著发现，2020-2021年美国页岩油企业获得贷款金额显著下滑，一方面或受2020年低油价情景下大量页岩油企业破产负面影响，导致各大企业的授信额度从2020年起有较为显著的下滑，另一方面，美国3-5年期企业债收益率近期的持续上行或导致页岩油企业后续融资成本上升。2020-2021年的页岩油破产潮的出现、融资难度及融资成本的上升或导致页岩油企业倾向于加快降杠杆速度。 与此同时，通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在2020年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，伴随2021年原油价格的持续上升，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有所恢复，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近11年以来最高水平。 我们统计了核心页岩油企业2022年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异），可以较为显著的发现，在当前的高油价环境下，资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指引的涨幅，参考往年的用于偿还长期债务、股东回报等现金流变化趋势以及勘探开发在资本开支中的占比变化，降杠杆、增加股东回报是页岩油企业在经营活动现金流大幅上升的情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。 20世纪60年代末，美国油气行业开始进入景气周期，油气公司利用大量现金开展了大范围投资，然而由于企业管理者并非出于公司利益作出投资决策，导致1975-1985年，油气行业大量投资项目失败。Jensen根据油气行业的这个现象提出了自由现金流假说，认为当企业内部存在大量自由现金时，企业管理者有时会出于自身利益最大化目标，会进行过度投资以增加所控制的资源。但是当前情况却发生了变化，由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储的一项调查，接近60%的油气企业高管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。 拜登为新能源的支持者，在竞选时便承诺将停止联邦土地上的钻