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纺织服装行业2022年度策略 1.行情回顾：年中转折，估值回落 1.1行情回顾 年中出现转折，整体跑赢大盘 2021年A股纺服板块上涨3.4%，沪深300指数下跌5.2%，纺服板块跑赢大盘8.6pct。全年来看，纺服板块在地缘政治事件、疫情、气候等因素扰动下，上半年股价整体上行，下半年震荡回调。 上半年（202101-202106）：随着疫情影响趋弱，国内服装零售回暖，1-6月服装类零售额同比双位数增长，叠加3月新疆棉事件催化，上半年纺服板块股价整体上行。 下半年（202107-202112）：6-7月局部疫情扩散冲击居民消费，8-12月服装零售同比转负，叠加冷冬气候不及市场预期，纺服行情走弱。 纺服板块涨幅在消费行业中领先 全行业比较，2021年A股纺服板块涨幅在30个申万一级行业中位列第16，处于中游水平。由于居民消费复苏相对乏力，2021年消费行情整体表现平淡，纺服板块涨幅在消费行业中相对领先。在消费行业中，纺服板块涨幅（+3.4%）仅次于轻工（+11.6%），高于美容护理（?+0.1%）、商贸零售（-4.6%）、农业（-4.9%）、食品饮料（-6%）、社会服务（-10.3%）、家用电器（-19.5%）。 1.2估值：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股 港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服饰龙头安踏、李宁位于高景气体育赛道，估值弹性较大，2020年受益于流动性宽松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)达近四年高位（?李宁100X以上、安踏80X以上）。下半年随着服装零售转弱，估值相应开始大幅回调，但仍显著高于A股品牌服饰龙头。截至2022年2月10日，李宁（60X，PE(TTM)，下同）安踏体育（40X）比音勒芬（24X）森马服饰（13X）太平鸟（12X）海澜之家（11X）。 纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。下半年制造龙头同样出现估值回调，但由于业绩相对稳健，回调幅度小于品牌服饰。截至2022年2月10日，华利集团（39X）申洲国际（38X）华孚时尚（33X）百隆东方（11X）。 2.品牌服饰：业绩波动，赛道为王 2.1服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费整体偏弱 居民消费复苏受制于疫情反复，社零增速尚未恢复至疫情前水平。2021年中国居民消费复苏疲软，局部疫情屡次打断复苏进程。7月疫情扩散导致8月社零同比二次探底至2.5%的水平，8月以来社零同比呈现波动，仍未恢复至疫情前水平。 服装消费方面，上半年随着疫情影响趋弱，复苏态势较好；但由于服装消费兼具可选消费和社交属性，同时服装行业线下渠道占比较高，因此其对疫情冲击更为敏感，下半年服装消费转弱，且弱于整体消费。 2.2上市公司整体：Q1/Q2复苏态势较好，Q3再受疫情冲击 我们统计了品牌服饰10个子行业30家A股+港股公司财务数据： 营收端：2017-2019年行业营收同比增速整体在15%-20%区间，2020年受疫情冲击下滑至-3.1%。2021年以来服装销售呈现回暖，但分季度看由于年中疫情扰动，Q3复苏力度减弱，2021Q1/Q2/Q3行业营收（A股）分别同比+42.5%/14.9%/5.0%、较2019同期分别+5.5%/4.0%/0.5%。 净利端：2017-2019年行业归母净利润同比增速整体在10%-30%区间，2020年下滑至-18.7%，2021年业绩回升，但受费用上升、资产减值等因素影响，尚未恢复至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+135.9%/46.3%/55.8%、较2019同期分别减少11.0%/6.5%/20.2%。 2.2上市公司整体：Q3毛利率回落，费用率较高 毛利率：随着行业逐步调整复苏，2016-2019年品牌服饰毛利率从46.3%升至48.9%，2020年虽然受疫情冲击，但品牌龙头通过渠道、折扣策略调整，毛利率进一步提升至49.5%。2021Q1/Q2毛利率分别为48.7%/49.4%、维持高位，Q3由于疫情影响超出市场预期、部分企业清库存下行业毛利率回落至46.7%。 费用率：2016-2019年品牌服饰费用率从29.1%升至31.8%，2020年渠道调整影响下进一步提升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季节性），Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用投入，期间费用回升至36.0%/34.4%。 存货端：2021年前三季度存货周转天数高于疫情前水平。2017-2019年行业存货周转天数整体在155-160天区间，2020年升至164天，2021年前三季度进一步升至208天。2021年分季度看，由于Q1/Q2复苏态势较好，部分企业加大备货，导致Q3库存压力增加，2021Q1/Q2/Q3行业（A股）存货周转天数分别为178/196/205天。 经营性现金流净额